Jak regulować rynek funduszy emerytalnych? Konkurencja w działalności inwestycyjnej OFE.  

Moderator dyskusji: 

Prof. Lesław Gajek - Uniwersytet Warszawski, Politechnika Łódzka

Prezentacje wstępne:

Prof. Lesław Gajek - Uniwersytet Warszawski, Politechnika Łódzka

Dr Paweł Wojciechowski - Prezes Zarządu PTE Allianz Polska

Prof. Lesław Gajek, Uniwersytet Warszawski, Politechnika Łódzka

Proszę Państwa, zacznę od pytania podstawowego, a mianowicie: czym zajmują się fundusze emerytalne? Tak naprawdę fundusze emerytalne sprzedają swoją usługę na rynku. Polega ona na inwestowaniu emerytalnych oszczędności członków funduszy. Ta usługa, ten produkt ma swoją jakość i swoją cenę. Jakość związana jest ze stopą zwrotu jaką uzyskujemy z inwestycji, z ryzykiem inwestycyjnym, z jakością obsługi klientów, itd. Natomiast cenę tego produktu stanowi całość wszystkich opłat, rozłożona w czasie. Ocena co jest opłacalne, a co nie, jest w związku z tym bardziej złożona, niż to się na pierwszy rzut oka wydaje. Rynek OFE to z kolei zamknięty rynek kilkunastu funduszy emerytalnych, które powinny konkurować jakością produktu i ceną. Ponieważ nie za każdą cenę można dostać taką samą jakość, obydwa te parametry trzeba wzajemnie do siebie odnosić.

Jest takie pojęcie w ekonomii finansów: efektywny rynek finansowy. Żeby rynek finansowy był efektywny, muszą być spełnione cztery postulaty. Po pierwsze, dostęp do pełnej i rzetelnej informacji. Po drugie, producenci powinni mieć możliwość podejmowania optymalnych decyzji. Po trzecie, również konsumenci powinni mieć możliwość podejmowania optymalnych decyzji. I po czwarte, pojemność rynku powinna być wystarczająca, tak, aby działały prawa ekonomiczne tych rynków. I w tym kontekście chciałbym odnieść się do obecnej sytuacji funduszy emerytalnych oraz do tego, co proponuje rząd w swojej nowelizacji ustawy o organizacji i funkcjonowaniu otwartych funduszy emerytalnych.

A więc po pierwsze, czy jest zapewniony dostęp do rzetelnej informacji? Moim zdaniem takiego dostępu nie ma. Podstawową informacją na temat rynku jest średnia stopa zwrotu rynku funduszy emerytalnych, a ta średnia stopa zwrotu ma poważną wadę konstrukcji, że zniekształca obraz rynku. Upraszczając nieco wygląda to tak: że jeżeli jeden fundusz ma 100 zł i zarobił 25%, to ma 125 zł; drugi fundusz miał na początku 125 zł., stracił 20%, ma więc 100 zł. Oba fundusze na początku i na końcu miały tyle samo. W rzeczywistości rynek nic nie zarobił i nic nie stracił. Stopa zwrotu jest zero. Natomiast zgodnie z ustawą, do 25% dodaje się –20%, w rezultacie zostaje 5% dla rynku, dzieli się to przez 2 i średnio każdy z funduszy zarobił 2,5%. Jest to absurd, a przyjęte rozwiązanie ma tę własność, że rynek nigdy nie jest w stanie osiągnąć średniej stopy zwrotu, jako całość, poza jednym tylko wyjątkiem: jeżeli wszystkie fundusze mają dokładnie takie same stopy zwrotu. Wyznaczono więc pewien horyzont, nieosiągalny z powodu samej konstrukcji średniej stopy zwrotu. W rezultacie mamy miernik, który zupełnie wypacza obraz rynku i niestety jest podstawą dalszych mechanizmów, regulujących rynek funduszy emerytalnych.

Czy klienci mają dostęp do rzetelnej informacji? Moim zdaniem nie. Po pierwsze, jak już powiedziałem, obraz rynku jest spaczony, po drugie, tak naprawdę bardzo ograniczona jest porównawcza informacja o produktach. Podam przykład. Są dwa fundusze, jeden ma stałą opłatę od składki, powiedzmy rzędu 4%. Drugi fundusz ma na początku 8%, po kilku latach schodzi do 2%. I to nie jest tak, że jeden z nich jest lepszy, a drugi gorszy. To zależy od tego, z jakim klientem mamy do czynienia. Strukturę opłat procentowych należy odnieść do obsługiwanego strumienia pieniądza. Jeżeli klient ma stały strumień środków, to pewne typy opłat będą dla niego korzystniejsze, a dla kogoś innego lepsze są inne. Dzięki temu zróżnicowaniu fundusze mogą ze sobą dodatkowo konkurować. Niestety, nikt tego czynnika nie bierze pod uwagę, nikt nie robi takich analiz, nawet nadzór i nikt nie pokazuje, jaka jest relacja między strukturą dochodów członka OFE, a opłacalnością przechodzenia z jednego funduszu do drugiego. Możliwość podejmowania optymalnej, racjonalnej decyzji prze klienta jest wobec tego ograniczona.

Na to żeby rynek był efektywny, musi być pojemny, dlatego, że prędzej czy później dochodzi do sytuacji, w której decyzja o zakupie czy sprzedaży kształtuje cenę na tym rynku. W tej chwili mamy właśnie taką sytuację i już zaczyna się podejrzewać, czy wręcz twierdzić, że fundusze kształtują ceny na rynku. Ale co one mogą robić innego? Przecież fundusze nie mogą kupić gdzie indziej, one muszą kupić na tym rynku. Nie mogą w szerszym stopniu wyjść za granicę, w związku z czym ich wybór jest ograniczony: albo inwestycje w obligacje skarbu państwa, albo na rynku papierów wartościowych. Ktoś mógłby powiedzieć – niech więc inwestują więcej w obligacje – ale  tworzy się wówczas bardzo drogi i chory mechanizm. Najpierw przesyłamy pieniądze z ZUS-u do funduszy emerytalnych, fundusze emerytalne kupują za te pieniądze obligacje, a skarb państwa ze sprzedaży tych obligacji finansuje ubytek składki w ZUS-ie. Tworzymy błędne koło, które dużo kosztuje, a przynosi niewiele dobrego. Rzecz w tym, aby inwestować nie w dług publiczny, a w gospodarkę, jednak aby było to możliwe, musi być podaż. Mamy w tej chwili niezrównoważony rynek i trudno sobie wyobrazić, by mogło się to szybko zmienić. Wobec tego dochodzimy do wniosku, że fundusze muszą inwestować poza rynkiem krajowym, albo należy otworzyć inne rynki, nawet w kraju, np. rynki obligacji firm. Ale okazuje się, że na rynku obligacji firm ryzyko funduszy emerytalnych jest większe, nawet w stosunku do ZUS-u. ZUS ma po prostu zagwarantowane znacznie lepsze możliwość dochodzenia wierzytelności niż OFE. Drugim powodem jest to, że w Polsce nie ma rozwiniętej sieci usług oceny ryzyka takich inwestycji. Trudno oczekiwać, żeby OFE, jako inwestor portfelowy, analizował szczegółowo wszystkie obligacje, jakie są na rynku. Powinny istnieć instytucje, które dokonują tych ratingów, oceniają ryzyko, dzięki czemu łatwiejsze byłoby inwestowanie jak również kontrola ryzyka. Nasuwa się wniosek, że rynek w Polsce nie jest efektywny właśnie dlatego, iż regulacje tego rynku nie sprzyjają efektywności.

Na czym polegają propozycje zawarte w projekcie nowelizacji? Jeśli chodzi o średnią stopę zwrotu proponuje się, aby ograniczyć wagę funduszy, ale to nie rozwiązuje problemu. Nadal mamy zjawisko uciekającego przed całym rynkiem horyzontu. I rzecz w tym, że trzeba podać właściwy, prosty wzór na poprawną średnią stopę zwrotu. Jeżdżę po świecie i często mówię o polskich funduszach emerytalnych i proszę mi wierzyć, że kiedy referuję sposób w jaki mierzymy efektywność rynku, spotykam się z powszechnym zdumieniem. Nie sposób wytłumaczyć czemu wciąż trwamy przy złym wzorze, podczas gdy wzór prawidłowy jest powszechnie znany. Jeśli chodzi o inne mechanizmy, warto jeszcze zwrócić uwagę na mechanizm dopłaty, który w nowelizacji w ogóle nie jest poruszony, a który generuje zupełnie absurdalne zachowania członków OFE. Absurdem jest, żeby klient, który ma duże aktywa był zainteresowany przejściem do najgorszego funduszu, by dostać dopłatę. To z kolei przekłada się na wzrost nieprzewidywalnego ryzyka w funduszach emerytalnych. Można powiedzieć, że łatwo temu zaradzić, uzależniając wysokość dopłaty od stażu w funduszu, ale z punktu widzenia księgowego, to jeden koszmar. Potem się okaże, że kogoś nie policzyliśmy i wszystko trzeba przeliczyć od nowa, i każdemu oddawać po pół grosza. Taki mechanizm jest więc nieracjonalny i bardzo kosztowny. Problem należałoby rozwiązać już teraz, bo za kilka lat na pewno jego rozmiar wzrośnie. Jeśli chodzi o stymulowanie efektywności inwestycyjnej, w projekcie nowelizacji znalazły się pomysły interesujące. Problem w tym, że ich skutki są zupełnie niezbadane i nie wiemy, co naprawdę przyniosą.  Tego typu zmiany, w gruncie rzeczy rewolucyjne, powinny być szczegółowo przebadane na symulacjach w perspektywie co najmniej kilkunastu lat, żeby dokładnie zorientować się jakie będą ich skutki zarówno dla OFE jak i dla rynku. I wreszcie problem informacji o produkcie. Niestety, nie widzę dobrych pomysłów, żeby ją  poprawić. W tej chwili jest szczątkowa, a trend, żeby ujednolicić koszty budzi duży niepokój. To potencjalnie może być duże zagrożenie. Jeżeli dojdziemy do tego, że we wszystkich funduszach wszystkie koszty będą takie same, a poprzez złe mechanizmy oceny zmusimy je do stadnego inwestowania, co doprowadzi do takich samych stóp zwrotu, powstanie pytanie: po co to wszystko było? Po co dokonano podziału rynku, który kosztował miliardy złotych, skoro w efekcie wszyscy za te same pieniądze oferują to samo? I gdzie tu jest konkurencja, która miała być istotnym źródłem korzyści dla członków funduszy emerytalnych?

Dr Paweł Wojciechowski, Prezes Zarządu PTE Allianz Polska

Mówiąc o konkurencyjności mamy czasami na myśli rynek kapitałowy. Tymczasem warto postawić pytanie w jakim środowisku działają fundusze emerytalne i co jest dla nich istotą konkurencji. Bez wątpienia konkurują o klienta, bowiem im więcej klientów, tym więcej przychodów, tym silniejsza pozycja, itd. A co decyduje o konkurencyjności? Tu można wymienić wiele czynników: liczbę podmiotów na rynku, ich siłę, konstrukcję samego rynku, charakter produktu i jego cechy, takie jak jakość i cena. I przede wszystkim regulacje prawne– tak bowiem dla zachowania bezpieczeństwa, został zaprojektowany przez państwo. Cechą tej regulacji powinna być skuteczność, to znaczy takie oddziaływane na mechanizmy rynkowe, by zwiększać efektywność konkurencyjności, bez uszczerbku dla bezpieczeństwa całego systemu. Konkurencyjność zależy również od liczby podmiotów i tu można spotkać się z różnymi ocenami obecnej sytuacji. Moim zdaniem, mimo pewnej koncentracji, jest to rynek w dalszym ciągu konkurencyjny; są inne rynki finansowe na których podmiotów jest mniej, a mimo to nikt nie wątpi, że działa na nich mechanizm konkurencji. Istotna jest nie tylko sama liczba podmiotów, ale również ich potencjał i zaplecze kapitałowe akcjonariuszy, od którego zależy realna zdolność do konkurowania. W związku z tym można powiedzieć, że jest to rynek wysoce konkurencyjny, ponieważ uczestniczą w nim największe instytucje finansowe.

Profesor Gajek mówił o miarach efektywności konkurencyjności rynku. Jedną z nich jest informacja. Tu pozwolę sobie nie zgodzić się z panem profesorem. Fundusze emerytalne generują dużą ilość informacji. Natomiast problemem jest raczej to, jak są one przekazywane i interpretowane, i czy na przykład KNUiFE właściwie współdziała z mediami, aby te informacje, bez zniekształceń, docierały do społeczeństwa. Można oczywiście mówić, że informacja dotycząca stopy zwrotu, albo średniej ważonej stopy zwrotu, czy też minimalnej stopy zwrotu jest dla ogółu niezrozumiała. Ale to już problem przejrzystości tych pojęć, a nie dostępności informacji.

Z punktu widzenia transakcyjnego, konkurujemy o klienta. Wydaje się że w tym wymiarze rynek jest stosunkowo konkurencyjny, niektórzy twierdzą nawet, że zbyt konkurencyjny i generuje dodatkowe koszty. Biorąc pod uwagę alokacyjną efektywności rynku, powstaje pytanie czy rzeczywiście wyniki inwestycyjne sprzedają produkt? Jednoznaczną odpowiedź jest trudna, ze względu na fakt, że obraz zaciemnia równoległa konkurencja cenowa pomiędzy funduszami. Powoduje ona, że nie można twierdzić, że o konkurencyjności decydują wyłącznie wyniki inwestycyjne. Analizując saldo transferów miedzy funduszami, można natomiast dostrzec jedyną wyraźną prawidłowość: zależność pomiędzy wynagrodzeniem akwizytorów, a liczbą przetransferowanych do funduszu członków. Przy czym zwracam uwagę, że fundusze, które miały najlepsze wyniki inwestycyjne, powyżej średniej ważonej, niekoniecznie mają najwyższe saldo transferów w ciągu trzech lat aktywności.

Następne pytanie dotyczy produktu, jaki proponują otwarte fundusze emerytalne. Z punktu widzenia działalności inwestycyjnej, produktem jest sam wynik tej działalności. Na jego podstawie możemy oceniać albo osiągnięte wielkości, albo szerzej tzw. politykę inwestycyjną, która teoretycznie też powinna być konkurencyjna. Ale proszę zwrócić uwagę, że w rzeczywistości trudno mówić o agresywnej konkurencji pomiędzy politykami inwestycyjnymi różnych funduszy – odwrotnie, za sprawą obowiązujących regulacji prawnych są one raczej homogeniczne.

Jeśli zaś chodzi o konkurencyjność obsługi klienta, jestem zdania, że fundusze emerytalne nie mogą już wiele więcej zrobić ponad to, co obecnie proponują. W tej dziedzinie konkurencyjność jest bardzo wysoka. System opłat również jest konkurencyjny i nadal taki pozostanie, zwłaszcza jeśli rozwiązane zostaną problemy z zaległościami ZUS–u. Zwiększy to możliwości zmiany opłat na korzyść klienta, bo przecież wysokość opłat jest ważnym elementem konkurowania między funduszami.

Jak oceniać wyniki inwestycyjne? W dużym stopniu zależy to od przyjętego benchmarku. Ważne, by do porównań stosować benchmarki obiektywne, poprawne metodologiczne i funkcjonujące również na innych cywilizowanych rynkach. Mogą być nimi inne fundusze o porównywalnej polityce inwestycyjnej, np. fundusze inwestycyjne zrównoważone. Można również posłużyć się syntetycznym benchmarkiem składającym się z portfela, np. 30-tu lub 25-ciu procent WIG-u 20 w jakimś okresie, plus na przykład jakiegoś indeksu obligacji. W tym celu można także jako benchmarku użyć wybranego wskaźnika gospodarczego. Istotny jest fakt, że we wszystkich tych porównaniach wyniki funduszy emerytalnych są bardzo dobre.

Od dłuższego czasu obserwujemy stopniowo zbliżanie się wyników inwestycyjnych funduszy emerytalnych. Czy polityka inwestycyjna otwartych funduszy emerytalnych powinna być bardziej konkurencyjna? Moim zdaniem tak. Można by to osiągnąć poprzez stworzenie różnych funduszy, w wyraźnie  zróżnicowanej polityce inwestycyjnej (nie mówię o strategii tylko o polityce inwestycyjnej). Pytanie tylko jak to zrobić, skoro w działalności inwestycyjnej obowiązują nas tak ściśle określone ustawą zapisy i limity. I nie chodzi tu tylko o oczywistą sprawę limitów inwestycyjnych i dostępności instrumentów inwestycyjnych. Ważne jest także istnienie mechanizmów, które powinny zarówno zwiększać konkurencyjność polityki inwestycyjnej różnych funduszy, jak i wpływać motywująco na zarządzających inwestycjami. Są trzy instrumenty, które motywują zarządzającego. Po pierwsze wynagrodzenie – uważam jednak, że wynagrodzenie ograniczające się wyłącznie do opłaty od zarządzania jest nieporozumieniem i trzeba rozpatrywać łącznie wynagrodzenia z tytułu opłaty od składki jak i z tytułu zarządzania aktywami. Drugim elementem jest kara, który obecnie funkcjonuje (uważam jednak, że jest to „kara” w cudzysłowie i zaraz wytłumaczę dlaczego) czyli mechanizm minimalnej wymaganej stopy zwrotu. I wreszcie – nagroda, choćby taka, jak rachunek premiowy, projektowany w nowelizacji ustawy.

Pora wyjaśnić dlaczego wątpię w skuteczność mechanizmu minimalnej wymaganej stopy zwrotu, jako narzędzia efektywnie motywującego zarządzających. Wymienię kilka paradoksów, które z funkcjonalnego punktu widzenia pokazują, że mechanizm ten wcale nie powoduje skutków, jakich się po nim oczekuje, a więc wzrostu efektywności konkurencji pomiędzy politykami inwestycyjnymi funduszy emerytalnych. Ponieważ w licznych publikacjach i dyskusjach mówiono już o niektórych z tych paradoksów, więc je tylko  przypomnę i częściowo rozwinę.

Pierwsza i najważniejszy paradoks wynika z relatywności mechanizmu gwarancji, jakim jest minimalna wymagana stopa zwrotu do rynku, którego wyniki powinna gwarantować czyli do rynku OFE.  Ponieważ przyjęty benchmark nie ma charakteru obiektywnego, w konsekwencji kary nakładane na najgorzej zarządzane fundusze również mają charakter relatywny. Co więcej, z samej konstrukcji minimalnej wymaganej stopy zwrotu wynika, że prawdopodobieństwo dopłaty dla dużych funduszy jest niższe, niż dla mniejszych. W związku z tym, tak naprawdę uprzywilejowuje ona te największe, kosztem mniejszych funduszy, co podważa logikę tego instrumentu kontroli.

Paradoksem jest również to, że minimalna wymagana stopa zwrotu nie uwzględnia elementu ryzyka. Jest rzeczą naturalną, że większość klientów ma dużą awersję do ryzyka i chętnie w dzisiejszych czasach ograniczyłoby się do funduszu obligacji z bardzo niskim poziomem ryzyka inwestycyjnego. W praktyce widać zresztą w ostatnich trzech latach odpływ inwestorów z funduszy inwestycyjnych zrównoważonych akcyjnych do funduszy papierów dłużnych. Z analizy portfelowej wynika, że niektóre fundusze mają niższe ryzyko inwestycyjne niż inni, i być może powinny być w związku z tym przez inwestorów czy klientów preferowane. Czwarty paradoks to jest paradoks naśladownictwa dominujących funduszy, przez mniejsze fundusze emerytalne. Przeprowadzone symulacje pokazują, że próba skonstruowania portfela inwestycyjnego bardziej odbiegającego od portfeli funduszy dominujących, wiąże się z bardzo wyraźnym wzrostem ryzyka dopłat. Następny paradoks o którym już mówił profesor Gajek, to jest kwestia tzw. „załapywania się” w dopłaty, o czym dość obszernie pisał dr Otto, i fakt że podmiotem gwarancji nie jest indywidualny członek funduszu ale jest cały fundusz. W związku z tym konkretne osoby mogą przed dopłatą celowo zmieniać fundusz, uzyskać tę dopłatę, odnosząc konkretne korzyści, powodując jednocześnie negatywne konsekwencje dla funduszu, którego ryzyko dodatkowo rośnie. Dopłata prowadzi zresztą do zawyżenia wartości jednostki rozrachunkowej, zacierając obraz wyników inwestycyjnych funduszu, co również jest kolejnym paradoksem. Następny polega na tym, że duża zmienność wyników inwestycyjnych funduszu jest bardzo ryzykowna. Bezpieczniej jest utrzymywać się na średnim poziomie, niż na przykład raz być w pierwszej piątce funduszy emerytalnych, a potem spadać gdzieś na koniec, bo wówczas ta zmienność bardzo poważnie wpływa na bazę, która jest podstawą obliczania minimalnej wymaganej stopy zwrotu w przyszłości.

Można oczywiście po kolei usuwać te paradoksy, a najważniejszy z nich moim zdaniem dotyczy relatywnego charakteru gwarancji, który powtórzę, odnosi się do samego rynku funduszy emerytalnych i powoduje, że gwarancja jest nieobiektywna. W związku z tym można zastanawiać się nad ograniczeniem uprzywilejowanej pozycji największych funduszy, zmieniając wagę ich udziału w obliczaniu średniej ważonej stopy zwrotu. Można wprowadzić jakieś miary z odchyleniami standardowymi, po to, by uwzględnić na przykład ryzyko inwestycyjne funduszy. Można rozważać możliwość wyliczania wysokości dopłat dla konkretnych osób, co sugerował profesor Gajek, ale moim zdaniem jest to trudne operacyjnie i mało skuteczne. Można wreszcie zastanowić się nad horyzontem czasowym, w którym oblicza się minimalne wymagane stopy zwrotu. Poza innymi negatywnymi skutkami, wynikającymi z paradoksów o których wspomniałem, częstotliwość pomiaru MWSZ i podawanie do publicznej wiadomości informacje, że kolejny fundusz musiał dokonać dopłaty, nie sprzyja zwiększaniu zaufania do systemu, wręcz przeciwnie, odbija się negatywnie na nastrojach członków ofe. Nasi klienci nie do końca wiedzą na czym polega mechanizm dopłat i na ile jest on właściwym mechanizmem gwarancji, natomiast sam fakt dopłat łatwo interpretuje się jako dowód niekompetencji zarządzających funduszami i a często również   niesprawności systemu.

Moim zdaniem, wszystkie cząstkowe zmiany sytuacje poprawią ale nie rozwiążą istoty problemu. Tkwi on w relatywnym charakterze tej gwarancji, osadzonej wyłącznie w rynku funduszy emerytalnych, a więc pozbawionej obiektywnego odniesienia.

Spójrzmy teraz na drugi element oceny efektywności inwestycyjnej – wynagrodzenie zarządzającego OFE. W kształcie w jakim jest ono zaprojektowane w nowelizacji ustawy, poza przypadkami 3 funduszy – AIG, ING NN i Generali, które będą miały zwiększone przychody z tytułu wyższych opłat pobieranych od aktywów, wszystkie pozostałe towarzystwa emerytalne tracą od 10 do 30% swoich przychodów w perspektywie 20 lat. W przypadku tych trzech funduszy jest to oczywiście wynik zniesienia limitu opłaty pobieranej od aktywów. Ponieważ odgórne limitowanie przychodów towarzystw uzasadnia się możliwościami obniżenia kosztów przez PTE, spójrzmy na koszty. Otóż na podstawie jednego, dobrze mi znanego towarzystwa widać że koszty operacyjne w ostatnich 3 latach znacznie spadły, średnio o ponad 20% rocznie. Jednocześnie w tym samych czasie udział kosztów systemowych, czyli tych wynikających bezpośrednio z realizacji przepisów prawa i charakterystycznych tylko dla rynku emerytalnego, wzrósł z ok. 20% do prawie 50% w tym roku! Oczywiście tendencja ta dotyczy całego rynku – koszty działalności towarzystw spadają, a udział procentowy kosztów systemowych wzrasta.

Projekt nowelizacji przygotowany przez ministerstwo przewiduje wprowadzenie rachunku premiowego. Uważam, że sama koncepcja, by w systemie były nie tylko kary ale również i nagrody dla najlepiej zarządzanych fundusze, jest krokiem we właściwym kierunku. Niestety, znowu pojawia się szereg drobnych błędów, być może legislacyjnych, a być może były one zamierzone i w związku z tym trudno mówić o  błędach. Chociażby fakt, że teoretycznie, w skrajnych warunkach obszar dopłaty może się częściowo nakładać się z obszarem premii. Paradoksalnie fundusz emerytalny może jednocześnie dopłacać i być premiowany. Inny paradoks zaproponowanego rozwiązania polega na tym, że spadek stopy zwrotu najgorszego funduszu będzie dodatkowo premiować pozostałe. Jeżeli zatem byłby taki fundusz, który, mówiąc brutalnie, można „zdołować” w wynikach inwestycyjnych, to wszystkim powinno na tym zależeć, bo wszystkie pozostałe fundusze mogą mieć dzięki temu znacznie lepsze wyniki inwestycyjne. Ta tendencja nasilałaby się, wraz ze zmniejszaniem się rozrzutu między stopami zwrotu. Jeśli pokażemy minimalną wymaganą stopę zwrotu na tle inflacji, to nasi klienci powinni już zupełnie stracić zaufanie do takiego mechanizmu gwarancji. Otóż przy wszystkich trzech dopłatach, inflacja zawsze była o kilka punktów procentowych powyżej minimalnej wymaganej stopy zwrotu, co oznacza, że z punktu widzenia klienta właśnie inflacja byłaby korzystniejsza niż MWSZ, bo powodowałaby wyższe dopłaty do stanu rachunków klientów. Może warto zastanowić się: skoro mamy rachunek premiowy oparty o inflację, może poszukiwanym przez nas benchmarkiem powinna być właśnie stopa inflacji? Nie forsuję tego rozwiązania, ale może warto rozważyć taką propozycję.

Podsumowując chcę powiedzieć, że moim zdaniem rynek emerytalny jest konkurencyjny, bo właśnie został oparty na mechanizmie konkurencji. Gdyby było inaczej, to zapewniam, że poważne instytucje finansowe, obecnie na polskim rynku emerytalnym, nie angażowały by się w nasz publiczno–prywatny system. W dalszym ciągu uważam, że wiele rozwiązań wpływających na konkurencyjność, warto poprawić: zlikwidować minimalną stopę zwrotu lub zamienić na inną, zliberalizować limity inwestycyjne, usprawnić transfery, czy wreszcie ograniczyć zbędne koszty systemowe. I mam nadzieję, że nasze spotkanie ożywi dalszą dyskusję nad tymi problemami, choć oczywiście można powiedzieć, że projekt nowelizacji jest już gotowy, przechodzi do konsultacji sejmowych, które, jak wiadomo, zgodnie z nasza tradycją legislacyjną mają przewagę formalizmu prawnego nad analizami funkcjonalnymi czy empirycznymi. Mimo to opowiadam się za dalszą merytoryczną dyskusją. To powinny być debaty eksperckie, skoncentrowane na problemie funkcjonalności i skutecznych metodach pobudzenia konkurencji. Dlatego nie sądzę, by mogły to być debaty publiczne, zakładające na dodatek osiągnięcie jakiegoś konsensusu społecznego. Co więcej, uważam, że taka publiczna debata nie interesuje członków funduszy emerytalnych, gdyż z konieczności musi operować kategoriami dla nich niezrozumiałymi. Uważam, że pojęcia stopy zwrotu czy minimalnej stopy zwrotu, czy też kwestia gwarancji, o których w środowisku tak żywo debatujemy, dla znakomitej większości społeczeństwa nadal są kompletnie obce. I niestety, w dłuższej perspektywie czasu działa to przeciwko systemowi, gdyż brakuje w nim przejrzystości, brakuje jasno i przekonywująco określonych problemów, które powinny być przedmiotem zainteresowania członków funduszy, jak również niejasna jest kwestia gwarancji systemu. Ludzie nadal nie wiedzą, kto i co im zagwarantował, choć wiedzą że jakieś gwarancje mają. Ta sytuacja sprawia, że wielu członków funduszu czują się manipulowani a nawet  oszukiwanych. Apelowałbym więc o próbę zmiany np. benchmarku i takie przemodelowanie mechanizmów motywacyjnych, żeby były bardziej zrozumiałe.. Wierzę głęboko, że jakość prawa zależy przede wszystkim od samego procesu jego tworzenia. Jeżeli proces tworzenia prawa będzie prawidłowy, to również jakość prawa będzie wyższa i będzie ono sprzyjać efektywnej regulacji – takiej, która podnosi efektywność ale bez naruszania mechanizmów rynkowych. Te mechanizmy, moim zdaniem w dalszym ciągu są mało zbadane na młodym rynku emerytalnym. I być może po raz kolejny znaleźliśmy się w sytuacji, w której rządowi brakuje wiary w mechanizmy rynkowe i zamiast je usprawniać, zastępuje odgórnymi regulacjami, które paradoksalnie właśnie tę konkurencje ograniczą.

Prof. Marek Góra, Szkoła Główna Handlowa

Otwarte Fundusze Emerytalne są szczególnymi tworami finansowymi, ze względu na trzy cechy, które je odróżniają od innych instytucji finansowych na rynku. Warto aby ta specyfika nie umknęła nam z pola widzenia w trakcie dyskusji.

Po pierwsze, to ekstremalnie długi horyzont czasu – liczy się nie to, co się będzie działo z moimi pieniędzmi nie za dwa, trzy czy pięć lat, tylko za dwadzieścia, trzydzieści czy czterdzieści lat, kiedy przejdę na emeryturę.

Druga istotna cecha, to fakt, że są to instytucje powszechne, czyli że wszyscy uczestniczą. Jeżeli tak, to trzeba uważnie obserwować, czy wyniki nie zawierają w sobie pewnych elementów redystrybucyjnych i czy nie za bardzo skupiamy na nich uwagę. Może się tak zdarzyć, że różnego rodzaju instrumenty, które kupujemy dają wysokie stopy zwrotu ale tak naprawdę te stopy zwrotu są w jakiś sposób sztucznie zawyżane. Na przykład są te obligacje skarbowe, o których profesor Gajek mówił jako o nieszczęściu dla inwestycji funduszy emerytalnych. Jeżeli one są bardzo wysoko oprocentowane, to znaczy, że niestety my wszyscy jako podatnicy będziemy musieli w przyszłości zapłacić wyższe podatki, żeby nam wszystkim, jako członkom funduszy móc zwrócić pieniądze, które zostały włożone w formie naszych składek, powiększone o te bardzo wysokie stopy zwrotu. A więc to, że mamy do czynienia z systemem powszechnym, ma kolosalne znaczenie i myślę, że jest to jeden z najważniejszych elementów, który musimy brać pod uwagę, porównując fundusze emerytalne z innymi instytucjami rynku finansowego.

Pan Paweł Wojciechowski proponował, aby wprowadzić dla funduszy emerytalnych zewnętrzny benchmark. Oznacza to jednak, że zawsze będzie to benchmark do instytucji, które nie są powszechne. W takim wypadku zakup obligacji rządowych jest korzystny. Grupa ludzi, która jest klientem instytucji, ma swój interes polegający na tym, żeby pieniądze, zainwestowane w obligacje maksymalnie się zwiększały, nawet jeśli jest to kosztem innych grup społeczeństwa. W przypadku funduszy emerytalnych nie jest to do końca prawda, a przynajmniej nie powinno tak być. Dlatego nie od dziś uważam i mocno to eksponuję, że obligacje skarbowe nie są właściwym instrumentem dla funduszy emerytalnych. Przede wszystkim dlatego, że system jest powszechny.

Trzecia cecha, którą chciałem podkreślić, to fakt, że nie nastąpiła prywatyzacja ubezpieczeń społecznych, tylko do obsługi części systemu społecznego zostały zaproszone instytucje prywatne. I nie jest to tylko różnica semantyczna – to fundamentalna różnica jeśli chodzi o funkcjonowanie instytucji.

Chcielibyśmy aby rynek usług emerytalnych był konkurencyjny, w związku z tym efektywny, czyli zapewniał optymalną alokację czynników produkcji, a rynki finansowe są świetnym pośrednikiem do zapewnienia tego celu. I to jest jedna strona. Druga strona, to kontekst  społeczny. Chcemy, żeby ludzi jednak chronić i żeby istniała gwarancja minimalnej stopy zwrotu – jest ona tu najczęściej przypominana. Natomiast nie jest to jedyna gwarancja w systemie. Istnieje szereg innych, nad którymi też warto dyskutować. Ale ta pierwsza gwarancja budzi najwięcej wątpliwości, między innymi dlatego, że powoduje niekorzystne efekty. To jest niewątpliwe i chciałbym się tym problemem przez chwilę zająć. W moim rozumieniu gwarancja ta nie ma działać na co dzień. To nie jest tak, że instytucje finansowe jak dzieci w szkole maja się grzecznie zachowywać. To nie o to chodzi. Chodzi o to, aby było rozwiązanie na sytuacje ekstremalne, gdy ktoś naprawdę źle obchodzi się z pieniędzmi. Nie umie tego robić, albo robi to nieprofesjonalnie i w istotny sposób odchyla się od tego, co na rynku można wygenerować. W związku z tym nie myślę o sposobach jej poprawy od strony technicznej. Panowie Gajek i Wojciechowski skupili się nad poszukiwaniem takiej konstrukcji, która w sposób możliwie idealny pasowałaby do założeń. A moim zdaniem ta gwarancja powinna być możliwie luźna i nie powinna nikomu za bardzo dolegać, tak żeby te problemy i paradoksy, o których mówili moi przedmówcy, stały się właściwie mało dotkliwe, choć ważne i ciekawe. W związku z tym kary powinny pojawiać się rzadko.

To o czym mówię, to zupełna zmiana filozofii myślenia o minimalnej stopie zwrotu. Jeśli zadamy pytanie, po co ona w ogóle jest i odpowiemy rzetelnie, to okaże się, że ta konstrukcja po prostu nie ma sensu. Z ekonomicznego i finansowego punktu widzenia jakakolwiek regulacja tego typu nie powinna istnieć. Można udowodnić, że cokolwiek byśmy wymyślili i jakie byłyby konkretne zapisy dotyczące regulacji, to zawsze będzie to prowadzić do paradoksów i do utraty efektywności rynku, większej, bądź mniejszej – ale zawsze taki efekt nastąpi. W związku z tym, gdybyśmy przyjęli wąsko ekonomiczny, czy wąsko finansowy punkt widzenia, powinniśmy zgodzić się, że rezygnujmy z tego, to jest niepotrzebne i szkodliwe. Jest to prawda, ale nie bierze ona pod uwagę szerszego kontekstu jakim jest fakt, że system emerytalny, włączając w to otwarte fundusze emerytalne, służy realizacji pewnego celu społecznego, w którym ludzie są zobowiązani do uczestnictwa w powszechnym systemie. A obowiązek musi dawać z drugiej strony jakąś gwarancję. Nie zmuszamy ludzi do uczestnictwa w czymś, co jest dla nich niekorzystne albo ryzykowne. Bardzo często podkreślam, że tak naprawdę minimalna stopa zwrotu pełni rolę psychologiczną. Powinna dawać ludziom poczucie, że pieniędzy, które wpłacają w formie składek do otwartych funduszy emerytalnych nie stracą i nie będą mieli stopy zwrotu rażąco niższej, niż w innych instytucjach finansowych. Natomiast nie chodzi o to, żeby co kwartał, czy mam nadzieję rzadziej, odbywać sąd i rozstrzeliwać tych, którzy się nie dopasują. Czyli wydłużmy czas, zmniejszmy częstotliwość liczenia, może rozszerzmy widełki, w których trzeba się zmieścić. I wtedy mamy sytuację, w której z jednej strony regulacja nie ogranicza efektywności rynku, z drugiej strony istnieje ciągle bezpieczeństwo psychologiczne, które ludziom jesteśmy winni w związku z tym, że ich zmuszamy do uczestnictwa w systemie powszechnym, czyli takim z którego nie mogą wyjść.

Drugi problem wiąże się z relatywnością stopy zwrotu. Jeżeli ona już istnieje, to powstaje pytanie, czy powinna być relatywna, czyli odnosić się wyłącznie do rynku usług emerytalnych, czy też powinna być zewnętrzna, a zatem nie oddająca lub też oddająca tylko częściowo to, co na tym rynku się dzieje. Jestem zwolennikiem relatywnej stopy i relatywnego punktu odniesienia z prostego powodu – nie ma żadnej innej instytucji finansowej na rynku zarówno w Polsce jak i za granicą, która by miała podobne cechy jak  otwarte fundusze emerytalne, o czym mówiłem na początku: ekstremalną długookresowość, powszechne uczestnictwo i realizację celu społecznego. Tak naprawdę nie ma się z kim czy z czym porównywać. Można to robić dla celów czysto technicznych i takie porównania z zewnętrznymi benchmarkami jest w pełni potrzebne. Ale nie można na tym opierać regulacji systemu, bo każdy benchmark będzie miał swoje wady. Może być lepszy albo gorszy, ale w końcu, tak samo jak przy minimalnej stopie zwrotu okaże się, że każdy benchmark będzie wpływał na zachowania tych, którzy potem mają się do niego dostosowywać, oraz że tak naprawdę mówi co innego, niż chcielibyśmy wiedzieć. A chcielibyśmy wiedzieć, jakie będą przyszłe emerytury. W związku z tym, gdyby rzeczywiście szukać porównań, to ja bym proponował symulacje, zakładające dotychczas osiągnięte wyniki funduszy emerytalnych, jak również strukturę opłat, albo istniejącą, albo taką, która jest zapowiadana w długiej perspektywie. Innymi słowy: ktoś wchodzi na rynek pracy, podejmuje pierwszą pracę, wpłaca składki i będzie dalej pracował czyli otrzymywał jakąś płacę zwiększającą się w tempie, jakie sobie założymy. W oparciu o takie dane można wyliczyć emeryturę i można porównywać fundusze, przy założeniu istniejącej struktury i istniejących wyników, pamiętając oczywiście, że wyniki jak i opłaty mogą się zmienić. Jest to jakiś punkt odniesienia i też nie najlepszy. Ale pokazuję go jako pewną alternatywę sposobu oceniania funduszy. Tak czy inaczej, chciałbym uniknąć oceny opartej na zewnętrznych wskaźnikach, gdyż fundusze emerytalne są wyjątkowo specyficznymi instytucjami.

Druga sprawa z którą się nie zgadzam i pragnąłbym wywołać pewną dyskusję, to kwestia funduszy w których byłyby obligacje, dla zróżnicowania ryzyka uczestnictwa w funduszu. Gdyby przyjąć, że ten fundusz, nazwijmy go „bezpieczny”, czyli taki, który ma niskie krótkookresowe ryzyko, ma portfel zbudowany na obligacjach, ale nie rządowych, tylko albo korporacyjnych, albo komunalnych albo zagranicznych lub jakichkolwiek innych, to zgoda. Portfel obligacji skarbowych nie ma sensu z powodów, o których mówiłem wcześniej. Gdyby przyjąć takie rozumowanie, to można by w końcu dojść do wniosku, że najlepiej wrzucić wszystko do ZUS-u. ZUS tak naprawdę, chociaż tego nie pokazuje i tego nie widzimy na bieżąco, operuje obligacjami skarbowymi czyli jakimś rodzajem zobowiązań, które są indeksowane tempem wzrostu gospodarczego. Z takich obligacji więcej jak wzrost gospodarczy nie dostaniemy. Gdyby jednak było wystarczająco dużo obligacji korporacyjnych, żeby taki fundusz dało się zbudować, to zgoda. Twórzmy takie fundusze dla ludzi, którzy mają wielką awersję do ryzyka. Jednak jak długo nie mamy instrumentów, sprawa jest bezprzedmiotowa.

A opieranie się na protezie, jaką są obligacje rządowe według mnie nie ma zupełnie sensu i wypacza sens systemu kapitałowego w którym, jak sama nazwa wskazuje, powinien być jakiś kapitał a nie przyszłe podatki. Z dwóch powodów za obligacjami rządowymi zawsze kryją się  wyłącznie przyszłe podatki. Po pierwsze, rząd na ogół wydaje środki na bieżącą konsumpcję, w związku z tym nie można liczyć na żadne oszczędności, a nawet jeśli nie wyda, a  w jakiś sposób zainwestuje, to i tak aby je ściągnąć i spłacić zadłużenie, będzie musiał posłużyć się podatkami. A ściąganie podatków tworząc zniekształcenia podatkowe, spowalnia wzrost gospodarczy i jest złem koniecznym. Jeśli tego nie musimy robić, to nie dodawajmy do tych zniekształceń powodów, dla których mogą się one zwiększyć, bo to dla gospodarki, czyli dla nas wszystkich będzie niekorzystne.

Reasumując, najistotniejsza rzecz dotycząca regulacji, jaką chciałem przekazać, to przekonanie, że regulacje po prostu powinny być maksymalnie luźne. Czasami na początku stosuje się regulacje trochę bardziej restrykcyjne. System startuje, nie wiemy do końca jak się będzie sprawdzał, nie należy zbyt wiele ryzykować, szczególnie, gdy jest to system o charakterze tak masowym jak rynek funduszy emerytalnych. Natomiast, tak szybko jak tylko się da, regulacje trzeba łagodzić; te które się da – usuwać, a te które pełnią istotną  rolę społeczną – zostawiać, ale w taki sposób, aby wpływając na rynek nie powodowały utraty efektywności tego rynku, spełniając rolę elementu bezpieczeństwa psychologicznego uczestników systemu.

Krzysztof Pater, Podsekretarz Stanu w Ministerstwie Pracy i Polityki Społecznej

Na początku chciałbym polemizować z profesorem Górą w kwestii obligacji korporacyjnych. Profesor w gruncie rzeczy proponuje, aby fundusze emerytalne jako nabywcy tych obligacji miały jakąś uprzywilejowana pozycję. Fundusze są uczestnikami rynku kapitałowego, tak jak inni inwestorzy instytucjonalni i funkcjonują na tym rynku na tych samych zasadach – ponoszą określone ryzyko inwestycyjne, podejmują decyzje, mając świadomość konsekwencji i nie można tworzyć regulacji, które dawałyby im sytuację uprzywilejowaną w stosunku do innych nabywców. Byłoby to nie do przyjęcia dla pozostałych inwestorów.

W kwestii minimalnej wymaganej stopy zwrotu przypomnę, że w 1997 roku kiedy przyjmowano ten mechanizm, w zasadzie nie było nikogo, kto wierzyłby, że dojdzie do  dopłat. Raczej obawiano się, że wyniki inwestycyjne poszczególnych funduszy będą tak podobne, że postawi to pod znakiem zapytania sens konkurencji. Dziś mamy za sobą kilka okresów rozliczeń, mamy za sobą dopłaty, a wyniki inwestycyjne poszczególnych funduszy są jednak zróżnicowane. Oczywiście znam osoby, które mówią, że za kilka lat to się zmieni ale zbyt wiele czynników wpływa na sytuację, aby ktokolwiek mógł z pełnym przekonaniem twierdzić, że wie, jak za trzy czy pięć lat będzie wyglądała sytuacja na rynku.

Generalnie jestem przekonany, że system emerytalny jest rozwiązaniem wieczystym, który społeczeństwo zbyt wiele kosztował, jeśli uwzględnić wysiłek budżetowy, by go zmieniać czy się z niego wycofywać. Nie znaczy to jednak, że obowiązujące regulacje nie będą wymagały korekt. Myślę zresztą, że stopniowo będą one coraz mniejsze. Podobnie zresztą dzieje się w odniesieniu do innych elementów rynku finansowego, gdzie co pewien czas mamy do czynienia z nowelizacjami przepisów. Jest to normalne zjawisko, wynikające z faktu, że państwo ponosząc odpowiedzialność za przedsięwzięcie o charakterze przede wszystkim społecznym, musi raz na jakiś czas dokonać analizy i koniecznych poprawek.

Proponowane w projekcie nowelizacji zmiany wywołały bardzo różne opinie. Z jednej strony, co jest rzeczą oczywistą, projekt jako całość nie spotkał się z radosnym przyjęciem  powszechnych towarzystw emerytalnych. Ale równocześnie były prezes UNFE publicznie ogłosił, że ten projekt jest de facto realizacją postulatów tych samych towarzystw. Postawmy się teraz w sytuacji czytelnika gazet, który nie do końca wie o co chodzi w systemie funduszy emerytalnych ale w jakiś sposób się tym interesuje. Bez wątpienia będzie kompletnie zdezorientowany.

Na koniec kwestia minimalnej wymaganej stopy zwrotu. W 1997 roku, podobnie jak dziś, też się zastanawialiśmy – „jak nie minimalna wymagana stopa zwrotu, to co”. Oczywiście, padała propozycja zdefiniowanego wskaźnika zewnętrznego. Ale pytanie kolejne – jakiego? No i tu już pojawiały się wątpliwości. Bo jeżeli jakiś hipotetyczny portfel 30% do 70%, to czego? I dlaczego akurat 30 do 70-ciu, a nie np. 65 do 35-ciu? Jak długo tego typu wskaźnik byłby wskaźnikiem stabilnym? Przecież za kilka lat spodziewamy się zupełnie innej rzeczywistości, którą można nazwać rzeczywistością unijną. Może więc WIG? A dlaczego WIG? Wskaźniki bardziej stabilne, czyli inflacja, to oczywiście ryzyko graniczące z pewnością, że cała polityka inwestycyjna wszystkich funduszy emerytalnych zostanie podporządkowana osiągnięciu tego wskaźnika.  Wówczas pojawiało się kolejne pytanie: to po co cały drugi filar, skoro wszyscy zaczynają inwestować do wskaźnika narzuconego zewnętrznie? W takim razie, być może w ogóle zlikwidować ten filar, oddając prywatnym podmiotom inwestowanie w papiery inne niż skarbu państwa. I w ten sposób, zadając kolejne pytania zaczęlibyśmy stawiać pod znakiem zapytania funkcję drugiego filaru. A przecież przypomnę: głównym celem było stworzenie rozwiązań, które doprowadzą do sytuacji, w której konkurujące ze sobą w płaszczyźnie inwestycyjnej podmioty, w długim okresie czasu przyniosą wyniki lepsze z punktu widzenia członków funduszy, niż gdyby zajmował się tym jakiś jeden centralny fundusz. To było  podstawowe założenie i ono obowiązuje tak długo jak długo wierzymy, że jest realizowalne.

Musze również poruszyć kwestię limitów inwestycji zagranicznych. Przypomnę, że proponujemy modyfikację podejścia do inwestycji zagranicznych, ale chcemy ją przeprowadzić w sposób, który nie wywoła burzy w parlamencie i zarzutów „wywiozą nasze pieniądze emerytalne za granicę”. Do tego potrzebny jest odpowiedni klimat i ten klimat z punktu widzenia rządu jest również istotny dla referendum unijnego. O współudział w tworzeniu tego klimatu apeluję do wszystkich środowisk związanych z szeroko rozumianym sektorem finansowym oraz również mediów. Sądzę, że aktywizacji wymagają także środowiska akademickie, nawet te, które związane z fundamentalnymi przeciwnikami rozszerzenia inwestycji zagranicznych. Nie ma sensu po raz trzydziesty przekonywać przekonanych. Tutaj szukać nowej jakości, by dotrzeć do osób, które wątpią w celowość takich rozwiązań i mówić do nich ustami akceptowanych autorytetów

prof. Lesław Gajek, Uniwersytet Warszawski, Politechnika Łódzka

Pan minister Pater powiedział dwie bardzo ważne rzeczy. Pierwsza dotyczy inwestycji zagranicznych i tego, że jest wola, żeby możliwości tych inwestycji otworzyć. To jest niezwykle istotne i podam jeden argument, który bardzo rzadko pada. Chodzi  mianowicie o to, że rynek w takiej sytuacji w jakiej dziś funkcjonuje, stwarza możliwość czegoś, co w ekonomii finansów nazywa się arbitrażem, to znaczy zarabiania pieniędzy za nic. Te pieniądze zarabiają instytucje zagraniczne, które odsprzedają po zawyżonych kursach akcje
i mogą wyjść z tego rynku. Fundusze emerytalne zrobić tego nie mogą. W związku z tym one finansuję free launch tym, którzy opuszczają rynek. Na czyj koszt? Na koszt przyszłych emerytów. Taka niesymetria w możliwościach inwestycyjnych automatycznie generuje mniejszą efektywność tego rynku i cieszę się, że pan minister deklaruje, iż jest wola, żeby tę nierównowagę zlikwidować.

Druga ważna informacja, którą tutaj usłyszałem, to zapowiedź zracjonalizowania średniej stopę zwrotu, tak, żeby to był wskaźnik, który pokazuje zachowanie rynku, a nie jakąś fikcję – uciekający horyzont, niemożliwy do osiągnięcia przez fundusze jako całość. To jest naprawdę elementarny błąd popełniany we wzorach i można go łatwo naprawić. Natomiast co do innych spraw, byłbym bardziej polemiczny.

Jeśli chodzi o ustalenie benchmarku, to tak naprawdę długoterminowo benchmarkiem jest wzrost gospodarczy naszej gospodarki, czy też gospodarki światowej, jeśli jest możliwość inwestycji zagranicznych. I to jest czynnik, który kreuje faktyczną wartość aktywów. Wszystko inne to są działania operacyjne. Trzeba stworzyć mechanizmy, żeby fundusze chciały uzyskiwać co najmniej taki wynik i żeby były za to premiowane, a nie karane za dość przypadkowe odchylenia w wynikach inwestycyjnych, co już podnosił Marek Góra. Tak naprawdę powinno się wychwytywać złe trendy, które są związane ze złym sposobem zarządzania, a nie przypadkową fluktuację rynku czy wyników danego funduszu. Są do tego metody statystyczne, a ich konstrukcja opiera się o mierniki, które są inne, niż połowa średniej stopy zwrotu. Połowa średniej stopy zwrotu w ogóle nie mierzy żadnej fluktuacji. To jest po prostu jakiś wymyślony kiedyś benchmark i nic ponad to. Co gorsza, on w ogóle nie uwzględnia tego, że wszystko zmienia się w czasie. Inwestycje czasami rosną, czasami maleją i jest to zjawisko naturalne, wynikające z fluktuacji rynku i gospodarki jako całości, czyli z cyklów koniunkturalnych w tej gospodarce. Tego się w ogóle nie uwzględnia w tym mierniku. I jeżeli już trzymać się minimalnej wymaganej stopy zwrotu, to należałoby koniecznie to zmienić, np. poprzez jakieś odchylenie standardowe wyników rynku, wyników funduszy czy czegoś podobnego. Wtedy taki miernik rzeczywiście służyłby do tego, aby wychwycić fundusz, który nieprzypadkowo uzyskał gorsze wyniki. Natomiast wydłużanie okresu mierzenia średniej stopy zwrotu, jest mieczem obosiecznym, bo z jednej strony  powoduje, że wynik jest bardziej stabilny i trudniej jest spaść poniżej tej stopy zwrotu, natomiast jak się już spadnie poniżej wymaganej stopy zwrotu, to niestety na dłużej. Trzeba długo pracować na to, żeby trzyletnią stopę zwrotu poprawić. Można się spodziewać, że dopłaty będą głębsze, dłużej trwające. Zalecam więc ostrożność. Tak naprawdę należało by uwzględnić zmienność rynków finansowych i cykle koniunkturalne w gospodarce i dopiero na tym tle zbudować prawidłowy wskaźnik, biorąc pod uwagę oczywiście długość okresu mierzenia średniej stopy zwrotu. Nie jest to takie proste. Dlatego uważam, że należałoby zachować bardzo dużą wstrzemięźliwość przy zmianach, ponieważ stosunkowo łatwo je wprowadzić, natomiast konsekwencje będą widoczne w praktyce po dłuższym czasie. W tej chwili mogą się tym zająć eksperci, żeby na symulacjach i badaniach rynku ocenili, jakie będą skutki zmian. Przy zmianie tego typu przepisów należy kierować się dużą ostrożnością ze względu na wydźwięk społeczny. To, że ciągle coś się poprawia w przepisach, stwarza negatywne wrażenie, że bez przerwy coś źle działa, że to jest zły mechanizm, że został źle zaprojektowany. Natomiast z pozytywami bardzo trudno się przebić. A przecież tak naprawdę nic dramatycznego na rynku się nie dzieje i pośpiech nie jest konieczny. Możemy to wszystko jeszcze dobrze przemyśleć.

Dr Paweł Wojciechowski, Prezes Zarządu PTE Allianz Polska

Chciałbym odnieść się do opinii pana profesora Góry, który powiedział, że właściwie każdy benchmark jest zły. Zgadzam się z tą oceną, ale to oznacza, że trzeba szukać mniejszego zła. W moim osobistym przekonaniu, „mniejszym złem” jest taki benchmark, który będzie sprzyjał konkurencyjności i efektywności, dzięki czemu podmioty w długim okresie czasu będą generowały większe korzyści dla członków funduszy. Sądzę, że w związku z paradoksami o których wcześniej mówiłem, zewnętrzny benchmark właśnie to kryterium spełnia. Dzięki  niemu unikniemy tych paradoksów, które wynikają wprost z wewnętrznego, ograniczonego jedynie do rynku funduszy emerytalnych, charakteru obecnie obowiązującej minimalnej wymaganej stopy zwrotu. Druga teza pana profesora to postulat, aby minimalna wymagana stopa zwrotu pełniła rolę kary raczej psychologicznej i była stosunkowo mało uciążliwa. Niestety praktyka pokazuje, że jest zupełnie inaczej. Zależy więc w jakich kategoriach będziemy traktować punkt odniesienia tej uciążliwości.

Dodatkową zaletą zewnętrznego benchmarku jest jego prostota. Uważam, że jeżeli tworzymy bezpieczny system i chcemy powiedzieć członkom funduszy „jesteście bezpieczni w tym systemie”, to skutecznym argumentem umacniającym poczucie bezpieczeństwa byłoby powiedzenia tak: „gwarantujemy wam wartość zgromadzonych kapitałów, zgromadzonych środków, brak utraty realnej wartości waszych pieniędzy”. Jestem przekonany, że taką deklarację zrozumieliby wszyscy. Zamiast tego mamy: minimalną, średnią, w takiej, czy w innej formule i nikt tego nie rozumie. Prostota rozwiązań sprzyja nie tylko konkurencyjności, ale również poczuciu bezpieczeństwa. Rzeczywiście, gdyby benchmarkiem była np. inflacja, to mielibyśmy kłopot i może nawet kilka funduszy by dopłacało, bo inflacja przekracza minimalną stopę zwrotu. Więc argument uciążliwości rzeczywiście byłby tutaj zasadny.

Istotne jest, że by społeczne skutki regulacji były czytelne. To zależy od tego, czy regulacja jest spójna, przejrzysta i zrozumiała oraz możliwa do wykonania, przez objęte nią podmioty. Tutaj nawiążę do tezy pana profesora Góry i powiem, że nie jestem zwolennikiem tego, by mówić, iż „innego benchmarku nie ma, bo nikt nie zaproponował lepszego”. Najpierw trzeba przedyskutować czy warto zmienić benchmark. Potem można zastanowić się, w jakim kierunku szukać najlepszego rozwiązania. To wymaga prac eksperckich, a ostateczna propozycja powinna być wszechstronnie sprawdzona i umotywowana. Tym samym nie można jej zrobić teraz, przy obecnej nowelizacji.

Prof. Marek Góra, Szkoła Główna Handlowa

Dyskusja ciekawie się toczy i dobrze, że mamy różnice zdań, bo to pozwoli nam głębiej przeanalizować problem. Chciałbym oddzielić dwie sprawy. Jedną jest porównywanie w celach informacyjnych, a drugą po to, by ewentualnie kogoś karać lub nagradzać. I tak długo, jak mówimy o informacji, akceptuję właściwie wszystkie benchmarki. Można stworzyć całą listę i to nie musi być jeden benchmark: tempo wzrostu gospodarczego, stopa inflacji, wyniki podobnych, choć nie takich samych instytucji, wyniki, jakie można by było uzyskać na innych rynkach itd. Wszystko to są różnego rodzaju punkty odniesienia, które w sumie dadzą możliwie najpełniejszy obraz tego, czy nasze pieniądze są dobrze zarządzane. I to jest właśnie kwestia informacji.

Druga sprawa to to nieszczęsne karanie i nagradzanie, którego jestem generalnie przeciwnikiem. W systemie emerytalnym nie o to chodzi, by ktokolwiek w ogóle dopłacał. Ta dopłata jest rodzajem bicza, który ma zadziałać dopiero na samym końcu. Normalnie powinno się obywać bez żadnych nagród i kar, które, zgadzam się, ingerują w strukturę konkurencji na rynku. Wolałbym, żeby to było po prostu normalne funkcjonowanie rynku, bez żadnych regulacji w tej dziedzinie.

Załóżmy, że nie ma żadnych regulacji. Zaczynamy analizować rynek, i zastanawiamy się, jak on by się ukształtował. Teraz nakładamy na to regulacje, które mają nas tylko uchronić przed tym, żeby tak właśnie ukształtowany rynek nie uległ jakimś wynaturzeniom. Natomiast, jeżeli wszystko toczy się normalnie, to żadne regulacje nie działają. To jest trochę inne podejście do całości zagadnienia, która absolutnie nie neguje faktu, że każdy benchmark jaki byśmy przyjęli do tego celu powinien być dobry. W związku z tym to wszystko, co powiedzieli koledzy w panelu jest słuszne i głęboko się z nimi zgadzam. Ja chciałbym do tego dołożyć jeszcze rozluźnienie tych regulacji po to, by były nieuciążliwe. I tutaj uwaga: nie twierdziłem, że minimalna stopa zwrotu jest teraz nieuciążliwa, tylko powinna być tak skonstruowana, żeby być nieuciążliwą. Jej uciążliwość jest powodem, aby ją natychmiast złagodzić
i rozluźnić. Jaki jest sens systemu emerytalnego, który jest systemem dopłacania przez kogoś w jakikolwiek sposób? Przecież to jest nielogiczne.

Krzysztof Pater, Podsekretarz Stanu w Ministerstwie Pracy i Polityki Społecznej

Ponieważ problem stopy zwrotu zdominował dyskusję, warto sięgnąć do przeszłości i przypomnieć, że wtedy, kiedy wprowadzano drugi filar pojawiało się wiele obaw. Z punktu widzenia transformacji systemu emerytalnego to była rewolucja. W związku z tym podstawowym pytaniem jakie się pojawiało, to była kwestia gwarancji państwa, że powszechne towarzystwa nie będą inwestowały w sposób, który przyniesie znacznie gorsze efekty, niż pozostawienie tych środków w ZUS-ie. Gdy zaczęto myśleć o takich gwarancjach, oczywistym było, że muszą one odnosić się do wyników inwestycyjnych mieszczących się w granicach przyzwoityści. Wtedy dokonaliśmy wyboru, że nie będzie to jakiś zewnętrzny wskaźnik, określający wzorzec postępowania PTE, ale relatywna stopa zwrotu. Oczywiście powstało pytanie, gdzie jest ta granica przyzwoitości? Doświadczenia były małe, bo tylko z Ameryki Południowej, gdzie używano parametru 30% i 50%. Przyjęliśmy wskaźnik 50% i prawdą jest, że to tylko wskaźnik. W życiu mamy jednak wiele różnych wskaźników, które są pewnego typu uśrednieniem, np. dla wszystkich samochodów jest jednakowe ograniczenia prędkości w terenie zabudowanym i nikt nie przyjmuje, że różną są drogi hamowania i inne parametry techniczne. Na koniec było zawsze pytanie: a co nam gwarantuje państwo? Jeżeli mówimy o gwarancjach państwa, to one są nie tylko na papierze, ale trzeba zakładać, że w jakimś momencie trzeba będzie je zrealizować. Gdyby zastosować inne parametry, np. inflację, to ten problem też by wracał. I myślę, że poziom ryzyka finansowego byłby podobny. Dyskusja na ten temat toczy się od roku i dlatego zdecydowaliśmy się na dosyć istotną zmianę.

W listopadzie ubiegłego roku minister Hausner mówił, że my mamy do czynienia z kryzysem zaufania do drugiego filaru. I warto przypomnieć, jakie postulaty pod adresem drugiego filara padały. Choćby ten, aby umożliwić osobom , które wybrały uczestnictwo w drugim filarze powrót do pierwszego filara w całości. Ale też padały z różnych stron propozycje, aby drugi fular przekształcić w system dobrowolny. To są realia. Możemy się z tym nie zgadzać, możemy twierdzić, że ci, którzy te postulaty zgłaszają często nie za bardzo wiedzą, o czym mówią. Ale to jest rzeczywistość. I trzeba to brać również pod uwagę

Prof. Lesław Gajek, Uniwersytet Warszawski, Politechnika Łódzka

Pozwolę sobie posumować tą dyskusję. Wrócę mianowicie do pryncypiów, to znaczy do celu dla którego reforma była zrobiona. Moim zdaniem celem podstawowym było ustabilizowanie systemu ubezpieczeń społecznych w długim okresie. I niewątpliwie został on osiągnięty. Jak by te wyniki w drugim filarze nie wyglądały, nastąpiła podstawowa zmiana i długookresowo system jest jako tako samowypłacalny. Jest to duże osiągnięcie, które często się  bagatelizuje w potoku bieżących problemów. Mówi się często o konieczności reformy finansów publicznych, a zapomina się, że największy i najtrudniejszy krok został zrobiony – nastąpiła długookresowa stabilizacja systemu emerytalnego. Drugi istotny dla mnie element, to  rozłożenie ryzyka politycznego i finansowego. W wyniku reformy nastąpił podział tego ryzyka. W pierwszym filarze mamy przewagę ryzyka politycznego, chociaż gospodarcze odgrywa tam również dużą rolę – możliwość wypłaty z pierwszego filara emerytur zależy od stanu gospodarki – tym niemniej ryzyko polityczne tam jest o wiele większe i zawsze będzie. Natomiast drugi filar ma być odporny na ryzyko polityczne, przynajmniej częściowo. Dlaczego? Bo tam są prywatne pieniądze ludzi i w związku z tym oni mogą czuć się właścicielami i protestować, jeśli ktoś zaczyna zaczyna zachowywać się nieodpowiedzialnie. Również ten cel osiągnięto. Społeczeństwo bardziej identyfikuje się ze stanem swoich oszczędności emerytalnych, ale, jeżeli będziemy zbyt często manipulować przy tym systemie, to poczucie stabilności i pewności, że tam są moje pieniądze, stanie się wątpliwe. Trzeci cel, to jest pobudzenie wzrostu gospodarczego. Bo niewątpliwie dobrze skonstruowana reforma emerytalna w swej części kapitałowej mogłoby stanowić zastrzyk inwestycji w gospodarce. Ten cel w jakimś stopniu jest realizowany, aczkolwiek trzeba zrobić wszystko, aby mechanizmy regulacyjne nie przeszkadzały w jego osiągnięciu i żeby przypadkiem nie doprowadzić do sytuacji cofnięcia się poprzez ten nieszczęsny zakup za 100% składek obligacji skarbu państwa. To jest najgorszy scenariusz z możliwych – stworzyliśmy jakiś skomplikowany system, który wymagał mnóstwa energii, środków i kosztów społecznych po to, by w końcu finansować wypłaty emerytur za pomocą przepływu środków z ZUS-u do funduszy, a stamtąd z powrotem do budżetu, a z budżetu z powrotem do ZUS-u, uzupełniając składkę. No i czwarty cel to było uruchomienie konkurencji mechanizmów rynkowych w tym obszarze. Przedtem takich możliwości w ogóle nie było. Po prostu każdy był w ZUS-ie i tylko tyle mógł mieć, ile z ZUS-u mu wypłacą. Tutaj była możliwość wyboru czegoś, co bardziej odpowiada mojemu własnemu strumieniowi dochodów w przyszłości. Ja to bardzo podkreślam: ten indywidualny strumień dochodów powoduje, że konkurencja kosztami  naprawdę ma sens. Dla osób, które spodziewają się stabilnego wpływu środków jeden typ funduszy jest bardziej odpowiedni, dla innych, którzy mają na przykład szybki wzrost dochodów w przyszłości, inny fundusz będzie lepszy. Jest to konkurowanie poprzez rozłożenie kosztów w czasie. O tym się w ogóle w tej chwili nie mówi, co niestety powoduje, że klienci nie podejmują optymalnych najlepszych decyzji. Ten element wydaje mi się również ważny i możliwy do uaktywnienia. To oznacza potrzebę przeprowadzania analiz tego typu i publikowania ich. Może to robić urząd nadzoru, bo raczej nie poszczególne OFE, albo jakaś inna instytucja zewnętrzna. To umożliwi lepsze funkcjonowanie rynku i poprawi odbiór reformy, ponieważ będzie widać, że klient ma możliwość wyboru zgodnie ze swoimi własnymi potrzebami. W tym kontekście należałoby bardzo wstrzemięźliwie podchodzić do wszelkich zmian w całym systemie, ponieważ łatwo podważyć jego wiarygodność. A już szczególnie niefortunne byłoby wprowadzanie zmian, z których za jakiś czas się wycofamy. Dlatego jeszcze raz apeluję o starannie przemyślenie wszystkiego i zbadanie wszystkich  konsekwencji, zanim wprowadzi się odpowiednie zmiany.

Rynek kapitałowy z perspektywy funduszy emerytalnych – jak uczynić rynek głębokim?  
Możliwości inwestycyjne OFE, a podaż instrumentów finansowych.  

Moderator dyskusji:

Prof. Marek Góra - Szkoła Główna Handlowa

Prezentacje wstępne:

Piotr Kamiński - Wiceprezes Zarządu, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie

Adam Chełchowski - Członek Zarządu, Credit Suisse & Life   PTE S.A.

Prof. Marek Góra, Szkoła Główna Handlowa