Dyskusje
nad efektywnością inwestycyjną otwartych funduszy emerytalnych, zawsze
prowadzą do sporów wokół minimalnej wymaganej stopy zwrotu. Budzi ona wiele
wątpliwości, zarówno jako instrument pomiaru, jak i wskaźnik na którym
opiera się ocena funduszy. Jednak jest to rozwiązanie dość powszechnie
stosowane na świecie w innych systemach emerytalnych i równie powszechnie
krytykowane. Tu trzeba podkreślić, że konstrukcja polskiego systemu
emerytalnego ma niewiele wspólnego z systemami południowo-amerykańskimi,
natomiast prawdą jest, że wykorzystaliśmy wiele rozwiązań technicznych tam
stosowanych – w tym właśnie koncepcję minimalnej stopy zwrotu.
Minimalna
wymagana stopa zwrotu jest rzeczywiście instrumentem niedoskonałym. Problem
jednak w tym, że rozwiązania alternatywne, które mogłyby ją zastąpić, również
są niedoskonałe. Być może nieco lepsze, ale zasadniczym pytaniem jest
istnienie takiego instrumentu, a dopiero w drugiej kolejności jego konstrukcja.
Przyjmując jedynie ekonomiczny punkt widzenia można powiedzieć, że
jakikolwiek instrument tego typu jest zupełnie niepotrzebny, ponieważ zawsze będzie
powodował niepożądane efekty. Najlepszy byłby system zupełnie pozbawiony
takich mechanizmów, oparty jedynie na konkurencji pomiędzy zarządzającymi,
wymuszającej dobre wyniki inwestycyjne. Było by to możliwe, gdyby rynek
funduszy emerytalnych był rynkiem zupełnie wolnym i otwartym, a uczestnictwo w
nim kwestią dobrowolnego wyboru i własnej odpowiedzialności. Tak jednak nie
jest. Powszechny i obowiązkowy charakter systemu emerytalnego narzuca wiele
ograniczeń i regulacji, które mają służyć ochronie uczestników systemu,
zmniejszając za to siłę konkurencyjną tego rynku.
Warto
zdać sobie sprawę, że w powszechnych systemach emerytalnych, niezależnie od
tego czy są to systemy kapitałowe, czy repartycyjne, zewnętrzne gwarancje nie
istnieją, bo istnieć nie mogą. Skoro bowiem są one powszechne, to kto miałby
być tym gwarantem? Budżet państwa – ostatnia instancja w całej strukturze
zabezpieczenia systemu – finansowany jest przecież z podatków, które płacą
ci sami obywatele, którzy są uczestnikami systemu. W pewnym sensie sami sobie
dajemy gwarancje. I tak naprawdę jedyną rzeczywistą gwarancją jest pomyślny
rozwój gospodarki w długiej perspektywie. Inne zabezpieczenia mają charakter
przede wszystkim psychologiczny. Dotyczy to zwłaszcza minimalnej stopy zwrotu.
Drugim powodem, dla którego mimo wszystko minimalna wymagana stopa zwrotu ma
sens, jest pewne dyscyplinowanie zarządzających funduszami. Ważne jest to,
aby ten ułomny instrument stosować z umiarem. Łatwo przecież wyobrazić
sobie sytuację, w której zbyt często i zbyt rygorystycznie stosowany pomiar,
może skłaniać do zachowawczej polityki inwestycyjnej i pozbawić członków
funduszu zysków z korzystnych długookresowo inwestycji. Właściwie nie trzeba
sobie tego nawet wyobrażać – to w
znacznym stopniu nasza codzienność.
Sądzę
więc, że minimalną wymaganą stopę zwrotu warto utrzymać, ale przede
wszystkim ze względu na jej funkcję psychologiczną. Natomiast pomiar, aby nie
zaburzał procesów inwestowania, powinien odbywać się możliwie rzadko i w
oparciu o długie okresy czasu.
Nie
należy jednak mylić gwarancji minimalnej stopy zwrotu z informacją dotyczącą
stóp zwrotu poszczególnych funduszy. Informacja ta, wraz z innymi danymi
(akcjonariat towarzystwa, struktura portfela inwestycyjnego funduszu, etc.)
pozwala ocenić względne tempo przyrostu stanu konta w każdym funduszu w porównaniu z innymi ofe. Natomiast uważać
trzeba przy porównaniach z innymi instytucjami finansowymi. Fundusze emerytalne
istotnie się od nich różnią. Kwintesencją tej odmienności są: powszechne
uczestnictwo, skrajnie długookresowy charakter, realizacja społecznego, nie
tylko ekonomicznego celu. Jeśli wyniki inwestycyjne otwartych funduszy
emerytalnych ocenia się biorąc te czynniki pod uwagę, a szczególnie właściwy
dla nich horyzont kilku dziesięcioleci, to można przewidywać, że stopy
zwrotu wszystkich funduszy będą podobne i zbliżone do tempa wzrostu
gospodarczego. Powód jest prosty – prawdziwą wartość tworzy realna
gospodarka i ludzka praca, a nie sam obrót papierami wartościowymi, który ma
inną funkcję. Służy przede wszystkim alokowaniu w warunkach konkurencji
czynników produkcji do najlepszych i najkorzystniejszych projektów
inwestycyjnych. W tym sensie sprzyja wzrostowi tempa rozwoju gospodarczego. Ale
tylko jako instrument pobudzania gospodarki, a nie jako cel.
Natomiast
same wyniki inwestycyjne z lat 1999 – 2002, w zestawieniu z wynikami porównywalnych
instytucji finansowych w kraju, a także za granicą, biorąc jeszcze pod uwagę
sytuację gospodarczą, należy
uznać za dobre. Problem dotyczyć może jedynie kosztów, jakie są ponoszone
– czyli innymi słowy – czy osiągane efekty nie są zbyt drogie. To pytanie
jest zawsze uzasadnione i zawsze warto nad nim dyskutować, po to by ustalić
granicę, poza którą otwarte fundusze emerytalne byłyby bardzo złej jakości
albo wręcz nie było by chętnych, żeby je prowadzić. Prawdopodobnie koszty
te można jeszcze zmniejszyć i tu najlepszą metodą jest konkurencja pomiędzy funduszami, natomiast należy
wątpić w skuteczność administracyjnego dekretowania kosztów. Dla administracji widzę
inną rolę. Jak wiadomo część kosztów stanowią różnego rodzaju opłaty i
zobowiązania, które ponoszą sami zarządzający funduszami. Warto pomagać je
ograniczać, bo, w sposób nie bezpośredni, ale w końcu obciążają uczestników
systemu. Zmniejszając np. koszty ZUS, czy koszty przesyłania informacji, zwiększamy
stan kont członków funduszy emerytalnych. Drugim obszarem, na którym
administracja mogłaby wykazać swą troskę o efektywność systemu, są koszty
obrotu papierami wartościowymi. Ten rynek jest bardzo drogi i jest to jedna z
przyczyn, dla których wiele spółek nie wchodzi na giełdę. Trzeba koniecznie
zaproponować jakieś rozwiązania, które zmienią tę sytuację i podaż
instrumentów na rynku finansowym się zwiększy. Da to możliwość
inwestowania większej niż dotychczas części składek, z korzyścią dla
uczestników systemu emerytalnego i całej gospodarki.
Jeśli
natomiast chodzi o tę część opłat, które stanowią dochód zarządzających
funduszami emerytalnymi, to tu liczyłbym przede wszystkim na mechanizm
konkurencji, a nie na administracyjne regulacje, które z natury rzeczy są mało
elastyczne i zawodne. Na opłaty trzeba też spojrzeć z właściwej
perspektywy. Opłata od składki, nazywana również dystrybucyjną, jest
pobierana jednorazowo z góry. To oznacza, że przez następne kilka dziesięcioleci
aktywności zawodowej uczestnika systemu, składka będzie już wolna od tej opłaty.
Z perspektywy 30 - 40 lat ciągłego inwestowania i pomnażania wpłaconej
kwoty, wysokość i uciążliwość opłaty dystrybucyjnej wygląda zupełnie
inaczej, a jej wpływ na wysokość zgromadzonego kapitału stopniowo maleje.
Zjawisko to ilustrują dwa wykresy, które tak naprawdę pokazują ten sam
proces w dwóch różnych skalach czasowych – w okresie jednego dziesięciolecia
i okresie 45 lat.
Ten
sam dziesięcioletni, początkowy okres inwestowania na następnym wykresie,
ilustrującym 45-letni cykl inwestowania zaznaczony
jest prostokątna ramką.
Z
zestawienia tych dwóch wykresów wyraźnie widać, że stan konta na samym początku
uczestnictwa w systemie nie jest niczym niepokojącym. Nawet bez wyraźnej
poprawy wyników finansowych i spadku kosztów oszczędzania, prowadzi do znaczącego
pomnożenia wartości wpłaconych składek. Nieliniowy charakter opisanej zależności
sprawia, że jest ona niestety, mało czytelna. Nie zmienia to faktu, że nie ma
powodu do obaw. Przypomina to trochę opłatę abonamentową, płaconą za określony
czas korzystania z jakiejś usługi. Jest droższa od jednorazowej opłaty za tę
usługę, ale znacznie niższa, niż suma jednorazowych opłat za ten sam okres.
Trzeba powiedzieć, że w żadnej innej instytucji finansowej nie ma takiego
rozwiązania, co również powinno nakazywać ostrożność przy porównaniach
wyników. Dla właściwej interpretacji informacji o wynikach inwestycyjnych,
czy stanie konta zrozumienie mechanizmu tego swoistego abonamentu, jest sprawą
zasadniczą. Kto tego nie dostrzeże, będzie łatwo ulegał wszelkim
manipulacjom, czy to biznesowym czy politycznym. A w tej chwili nie ma żadnych
powodów, by niepokoić się sprawnością systemu, czy wynikami inwestycyjnymi
otwartych funduszy emerytalnych. Nie znaczy to oczywiście, że jako klienci ofe
nie powinniśmy oczekiwać wyników jeszcze lepszych, ale to odrębny problem.
Powody
do niepokoju mają natomiast inne kraje, również kraje Unii Europejskiej, które
nie przeprowadziły reformy swoich systemów emerytalnych. Stan narastających
zobowiązań emerytalnych jest tam niespłacalny, natomiast Polska dzięki
reformie z tym problemem sobie poradziła.