BENCHMARK DLA OFE

Komunikaty Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych o wysokości stóp zwrotu otwartych funduszy emerytalnych są okazją , niezależnie od osiąganych wyników, do dyskusji nad wartością obowiązującej metody porównywania wyników inwestycyjnych.

Dawid Sukacz – członek Zarządu Commercial Union PTE

W chwili obecnej, po prawie czteroletnim okresie funkcjonowania otwartych funduszy emerytalnych na naszym rynku kapitałowym wydaje się, że nadszedł czas aby zastanowić się nad obowiązującymi mechanizmami porównywania wyników inwestycyjnych OFE. Można bowiem zauważyć, iż pomimo swej ułomności i de facto błędnej konstrukcji, niewiele się mówi i pisze na ten temat. Medialna siła i prostota publikowanych co kwartał rankingów stóp zwrotu OFE jest widocznie tak duża, że aż porażająca. Jednocześnie czteroletni okres historii dostarcza już jakiegoś materiału do porównań i analiz, który może zostać wykorzystany właśnie w takiej dyskusji.  

W momencie tworzenia reformy emerytalnej w Polsce, jednym z ważnych elementów, który został uwzględniony w pracach legislacyjnych były wszelkiego rodzaju zabezpieczenia systemowe. Największa ich liczba pojawia się w obszarze inwestycyjnym, co jest związane z długoterminowym charakterem oszczędności emerytalnych i obowiązkowością systemu dla określonej grupy klientów.  Obok konstrukcji oczywistych i jak najbardziej słusznych – limitów inwestycyjnych (chociaż oczywiście całkowicie odrębną kwestią jest ich konstrukcja jak też lista dozwolonych celów inwestycyjnych), czy też określonych zasad wyceny danych instrumentów finansowych, wprowadzony został element całkowicie błędny, żeby nie powiedzieć niebezpieczny. Chodzi mianowicie o mechanizm minimalnej stopy zwrotu, która została ustalona jako mniejsza z dwóch wielkości:

–      połowa średniej ważonej (aktywami) stopy zwrotu wszystkich OFE z ostatnich ośmiu kwartałów, 

–        lub właśnie ta średnia minus cztery punkty %.

Zarówno średnia ważona jak i minimalna stopa zwrotu obliczana jest co kwartał i powoduje określone konsekwencje dla zarządzających OFE. Nie osiągnięcie minimalnej stopy zwroty[1] w jakimkolwiek okresie kwartalnym rodzi bowiem obowiązek dopłaty. Dopłata dokonywana jest z kapitałów PTE (podmiotu zarządzającego OFE) do aktywów funduszu[2]. Mamy więc do czynienia z karą finansową, która w skrajnym przypadku może doprowadzić nawet do bankructwa zarządzającego. Mechanizm minimalnej stopy zwrotu zdecydowanie „skrzywił” również horyzont inwestycyjny – długoterminowe oszczędności emerytalne zostały sprowadzone do kwartalnych porównań. Co gorsza, kwartalne rankingi i porównania wyników są chętnie wykorzystywane nie tylko przez media, ale i przez analityków związanych z rynkiem kapitałowym. Wydaje się jednocześnie, iż właśnie z powodu swojej medialnej popularności minimalna stopa zwrotu zyskała miano „głównego zabezpieczenia systemowego”. Otóż nic bardziej mylnego. Zastanówmy się bowiem, co też takiego mechanizm minimalnej stopy zwrotu gwarantuje  uczestnikom systemu? Jak łatwo możemy zauważyć, zapewnia ona, że wyniki inwestycyjne danego funduszu nie będą gorsze niż minimalna stopa zwrotu, która wynika ze średniej ważonej stopy zwrotu dla wszystkich funduszy. Czyli tak na prawdę nie gwarantuje nic, poza sprowadzeniem wyników danego funduszu do minimalnej stopy zwrotu. Jednocześnie trzeba pamiętać, że jednak posiada określony koszt.  Ten koszt to między innymi:

–        skrzywienie horyzontu inwestycyjnego OFE,

–        spłaszczanie różnic między  funduszami czy też brak możliwości wprowadzenia przez OFE strategii długoterminowej.

Mamy więc do czynienia z gwarancją, która nic nie gwarantuje, za którą trzeba jednak płacić – choć rzeczywiście trudno powiedzieć ile. W tym miejscu trzeba również wskazać na bardzo dużą ułomność mechanizmu niedoboru. Otóż potencjalne dopłaty dokonywane są po danym okresie rozliczeniowym i z definicji podnoszą stopę zwrotu w okresach przyszłych. Oznacza to, że klienci dostają w przyszłości całkowicie zafałszowaną informację – publikowana w sposób oficjalny stopa zwrotu takiego funduszu zawiera bowiem w sobie oprócz rzeczywiście wypracowanego zysku z zarządzanych aktywów, również dopłaty PTE![3]

Oprócz określonego ryzyka biznesowego dla zarządzającego, jakie niesie ze sobą minimalna stopa zwrotu warto również zastanowić się jak wpływa ona na strategie inwestycyjne. Pierwsza ułomność została wskazana już wcześniej – długoterminowe oszczędności rozliczane są w okresach kwartalnych. Jednak wydaje się, że dużo większym problemem jest de facto funkcjonowanie średniej ważonej stopy zwrotu jako swoistego benchmarku dla OFE.  Dlatego też należy zadać pytanie czy jest to sytuacja właściwa. Otóż zdecydowanie nie. Średnia ważona nie spełnia bowiem żadnego z warunków jakim powinien odpowiadać dobry benchmark. Zanim jednak o tym, spróbujmy przybliżyć samą definicję benchmarku. O ile bowiem dla uczestników rynku kapitałowego pojęcie to jest jak najbardziej znane, to jednak wydaje się, że znajomość ta jest bardziej intuicyjna. Według mnie jedna z lepszych definicji mówi, iż benchmark powinien być inwestowalnym portfelem, który odpowiada pod względem charakterystyki fundamentalnej, ryzyka i oczekiwanego zwrotu aktywnemu portfelowi danego fund managera w sytuacji gdy nie jest on aktywnie zarządzany. W definicji tej najważniejszy jest zwrot – w sytuacji gdy nie jest on aktywnie zarządzany. Oznacza to, że benchmark de facto odpowiada portfelowi pasywnemu, natomiast fund manager dostosowując portfel wyłącznie do zmian benchmarku, powinien być w stanie wiernie skopiować jego zachowanie. Dodatkowo nie powinny występować żądne systematyczne „skrzywienia” lub ryzyka pomiędzy aktualnym aktywnym portfelem fund managera, a benchmarkiem który odpowiada jego stylowi. Oznacza to, że beta portfela aktywnego w stosunku do benchmarku powinna wynosić 1. Różnica performance pomiędzy  portfelem, a benchmarkiem powinna w całości wynikać z idiosynkratycznych umiejętności fund managera do identyfikacji atrakcyjnych i nieatrakcyjnych okazji inwestycyjnych. Nie powinna natomiast być wynikiem jakichkolwiek systematycznych czynników rynkowych, nie związanych z procesem inwestycyjnym danego fund managera. Czy tak się dzieje w przypadku średniej ważonej ? – zdecydowanie nie. 

Dla podkreślenia wadliwości konstrukcji średniej ważonej prześledźmy również warunki jakim powinien odpowiadać prawidłowo skonstruowany benchmark – jest ich pięć następujących:

-          benchmark powinien być określony:

może to brzmi w sposób zbyt oczywisty jednak mówimy o tym, że zarówno inwestor jak i zarządzający powinni dokładnie wiedzieć jak benchmark jest skonstruowany i czemu służy,

-          powinien być inwestowalny:

oznacza to, że przy braku jakichkolwiek działań „aktywnych” ze strony zarządzającego, powinien on być w stanie przynajmniej w pełni skopiować dany benchmark, a tym samym skopiować jego performance. 

-          powinien być odpowiedni:

odpowiedni do zarządzanego portfela, tzn. powinien oddawać specyfikę profilu ryzyka
i oczekiwanego zwrotu dla danego portfela,

-    powinien być określony z góry:

właściwy dla portfela o danej charakterystyce benchmark powinien być określony z góry przed rozpoczęciem procesu inwestycyjnego,

-        powinien być publiczny:

co oznacza, że zarządzający  powinni mieć pełen dostęp do informacji o instrumentach wchodzących w skład danego benchmarku. Informacja ta powinna również zawierać charakterystykę tych instrumentów tak, aby zarządzający mógł mieć opinie na ich temat. W przeciwnym wypadku, zarządzający braliby na siebie odpowiedzialność za performance instrumentów, o których nic nie wiedzą.

Z powyższego widać wyraźnie, że średnia ważona nie spełnia żadnego z wymienionych warunków. Zresztą wystarczy wspomnieć, że w literaturze przedmiotu znajdziemy wiele prac wskazujących, iż benchmark średniego managera – o takim właśnie mówimy, jest najgorszym z możliwych rozwiązań. Co gorsza, w przypadku OFE wprowadzenie niewłaściwego benchmarku powiązane zostało z mechanizmem kary finansowej dla zarządzającego (ryzyko dopłaty). Takie rozwiązanie spowodowało, że ocena wyników inwestycyjnych funduszy emerytalnych została całkowicie wypaczona. Zamiast porównywania i oceniania osiąganych stóp zwrotu z ponoszonym ryzykiem i specyfikacją fundamentalną portfeli danych OFE, mamy krótkoterminowy konkurs piękności – rankingi dwuletniej stopy zwrotu, które odnoszone są na dodatek do rentowności portfela średniego managera.  W ostatnim czasie ustawodawca jeszcze bardziej pogorszył sytuację. W pracach nad nowelizacją ustawy o funkcjonowaniu  otwartych funduszy emerytalnych, wprowadzone zostały bowiem zapisy dodające do obecnej konstrukcji kary –  również konstrukcję nagrody – cześć opłaty za zarządzanie jako premia za osiągane wyniki inwestycyjne. Co ciekawsze, zmienione zostały również zasady liczenia średniej ważonej – ustalony został maksymalny poziom udziału w średniej na 15%. Można by powiedzieć, iż wprowadzona została odpowiednia symetria, bo skoro istniało ryzyko, to powinna być również motywacja pozytywna. Nic bardziej mylnego.  Otóż nagroda ta została najpierw zabrana PTE (jest to część istniejącej obecnie opłaty za zarządzanie), którą to dopiero można niejako częściowo odzyskać – tylko fundusz o najwyższej stopie zwrotu w danym okresie rozliczeniowym ma prawo do pełnej wartości rachunku premiowego[4].  

O ile więc sama zasada wynagradzania za wyniki wydaje się jak najbardziej słuszna, to trzeba jednak zauważyć, że legislator zapomniał o jednej podstawowej kwestii – braku symetrii pomiędzy podmiotami ponoszącymi ryzyko i otrzymującymi potencjalna nagrodę. Dodatkowo w obszarze zarządzania aktywami mechanizm nagrody za wyniki  stosowany jest praktycznie wyłącznie w przypadku funduszy headgingowych, nie mówiąc już o tym, że w niektórych krajach jest wręcz zabroniony.  

Podsumowując zaprezentowane wcześniej kwestie należałoby zadać pytanie o to, jak w takiej sytuacji powinna wyglądać zmiana obecnego stanu ? Otóż wydaje się, że przede wszystkim należałoby zrezygnować z odnoszenia wyników OFE do średniej ważonej, eliminując jednocześnie zarówno system karania jak i nagradzania. Ocena wyników inwestycyjnych powinna natomiast przybrać wyłącznie formę merytoryczną. Oprócz prostego rankingu stóp zwrotu osiągniętych w danym okresie, należałoby również wprowadzić miary ryzyka czy też analizę specyfiki fundamentalnej danych portfeli (płynność, koncentracja, ryzyko stopy procentowej, tracking error, etc.). W przypadku inwestycji długoterminowych wyniki krótkoterminowe powinny mieć wyłącznie charakter informacyjny, a z punktu widzenia klienta na pierwszy plan powinna się wybijać kwestia stabilności i jakości wyników. Zastanawiając się jednocześnie nad ewentualnymi propozycjami rozwiązań wydaje się, iż nie ma co wyważać otwartych drzwi. Opracowane i przyjęte przez AIMR[5]  standardy prezentacji wyników  inwestycyjnych – Global Investment Performance Standards z całą pewnością mogłyby stanowić bardzo dobry punkt wyjścia. Natomiast ich modyfikacja czy ewentualne dostosowanie do warunków w jakich funkcjonują OFE, powinno mieć na celu wyłącznie zapewnienie jak najlepszej i pełnej informacji dla klientów, tak aby nie byli oni skazani wyłącznie na proste rankingi kwartalnych stóp zwrotu.  

Powyższy tekst został opublikowany w 9 numerze „Naszego Rynku Kapitałowego” we wrześniu br.

Stanowi wyraz osobistej wiedzy i opinii autora i nie powinien być inaczej interpretowany