„Bliżej Otwartych Funduszy Emerytalnych - strategia rynku kapitałowego a możliwości inwestycyjne funduszy emerytalnych”

1 marca br Izba Gospodarcza Towarzystw Emerytalnych wspólnie z Redakcją „Pulsu Biznesu” zorganizowała Spotkanie Okrągłego Stołu „Bliżej Otwartych Funduszy Emerytalnych – strategia rynku kapitałowego, a możliwości inwestycyjne funduszy emerytalnych”.

W spotkaniu uczestniczyli m.in.: Podsekretarz Stanu w Ministerstwie Finansów Igor Chalupec, Przewodniczący KNUiFE Jan Monkiewicz, Przewodniczący Komisji Papierów Wartościowych i Giełd Jacek Socha, Dyrektor Departamentu Funduszy Emerytalnych KNUiFE Adam Kałdus, Prezes Giełdy Papierów Wartościowych Wiesław Rozłucki, Prezesi PTE oraz przedstawiciele stowarzyszeń działających na rynku finansowym. Dyskusja poświęcona była sytuacji na polskim rynku kapitałowym, na którym działają otwarte fundusze emerytalne oraz zmianom jakie może wprowadzić realizacja programu Agenda Warsaw City 2010 – budowy w Polsce silnego regionalnego centrum finansowego, które umożliwiłoby tanie, efektywne i bezpieczne inwestowanie krajowych kapitałów w rozwój przedsiębiorstw, zwłaszcza małych i średnich.

Poniżej publikujemy pierwszą część zapisu dyskusji, jaka odbyła się podczas spotkania.

 

Jarosław Sroka, Redaktor Naczelny „Pulsu Biznesu”:

Witamy Państwa bardzo serdecznie w redakcji „Pulsu Biznesu”. Cieszę się, że inicjatywa, która narodziła się dwa miesiące temu przerodziła się w tak poważne spotkanie.

Wynikło ono z dyskusji, jaka odbyła się w ramach naszego seminarium pt. „Droga po kapitał”, podczas której przedstawiciele spółek wchodzących na giełdę zarzucali funduszom emerytalnym zbyt małą aktywność. Brak zainteresowania, wręcz brak kompetencji. Zaczęliśmy się zastanawiać, czy oczekiwania emitentów są adekwatne do możliwości funduszu i szerzej, jaka powinna być i jaka jest ich rola na rynku kapitałowym. Stąd właśnie dzisiejsze spotkanie.

Na początek pozwolę sobie przedstawić naszych gości. Witam szczególnie gorąco pana Igora Chalupca Wiceministra Finansów, pana Jana Monkiewicza, Przewodniczącego Komisji Nadzoru Ubezpieczeń Funduszy Emerytalnych, Pana Przewodniczącego Jacka Sochę, Komisja Papierów Wartościowych i Giełd i pana Wiesława Rozłuckiego, szefa Giełdy Papierów Wartościowych
w Warszawie.

Głos przekazuję Pani Ewie Lewickiej, współgospodarzowi tego spotkania.

 

Ewa Lewicka, Prezes Izby Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych:

Witam serdecznie Państwa. Fundusze emerytalne po owym grudniowym spotkaniu o którym mówił redaktor Sroka, postanowiły przeprowadzić w eksperckim gronie dyskusję, która będzie odpowiedzią
na opinie kształtujące się wśród  inwestorów na rynku kapitałowym. Opinie, które mogą w gruncie rzeczy wprowadzić wiele zamieszania. Od tamtego momentu sytuacja się nieco zmieniła. Została ogłoszona strategia rozwoju rynku kapitałowego, która będzie dzisiaj także przedmiotem naszej dyskusji. Dobrze by było, abyśmy sobie powiedzieli, czy przy ograniczeniach regulacyjnych, jakie obowiązują dzisiaj fundusze emerytalne, możliwe jest skuteczne, efektywne wpisanie się funduszy emerytalnych w ową strategię. Jeśli nie, to trzeba by zidentyfikować bariery. Stąd między innymi wystąpienia przedstawicieli funduszy emerytalnych, pana Prezesa Pawła Wojciechowskiego i pana Jarosława Jamki, będą właśnie temu poświęcone.

Proszę państwa, misją funduszy emerytalnych, o której w ferworze dyskusji czasami się zapomina, jest doprowadzenie do tego, by przyszła emerytura uczestników zreformowanego systemu emerytalnego, była możliwie najwyższa. Ta misja realizowana jest w warunkach, które dziś oceniane są jako sprzyjające. Efekty inwestycyjne są co najmniej zadowalające, jeśli nie dobre. Czy uda się taką sytuację utrzymać w najbliższych latach? Jeśli dostrzegamy jakieś zagrożenia, to pytanie brzmi, co zrobić, ażeby sytuację doprowadzić do warunków optymalnych. I to jest zasadniczy cel, dla którego fundusze emerytalne angażują się w dyskusję nad przebudową polskiego rynku kapitałowego. W związku z tym dobrze by było, ażeby np. małe i średnie przedsiębiorstwa nie oczekiwały od funduszy emerytalnych w najbliższej perspektywie rzeczy, które z punktu widzenia obowiązujących regulacji są niemożliwe. Innymi słowy, aby ich oczekiwania były adekwatne do rzeczywistości. 

Dziękuję serdecznie i chciałabym prosić pana Ministra Igora Chalupca o wygłoszenie pierwszego wystąpienia, poświęconego właśnie strategii rozwoju rynku kapitałowego.

 

Igor Chalupec, Wiceminister Finansów:

Dziękuję Pani Prezes. Witam wszystkich bardzo serdecznie. Chciałem podziękować za zaproszenie na to spotkanie zarówno redakcji Pulsu Biznesu, jak i Izbie Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych. Bardzo się cieszę, że do niego doszło, ponieważ spotkanie z instytucjami, które powinny w najbliższych latach odgrywać  ważną rolę w kształtowaniu i finansowaniu polskiej gospodarki, jest dla mnie bardzo istotne. Pani Prezes zadała ważne pytanie: czy OFE mogą się wpisać w realizację strategii, biorąc pod uwagę obecny kształt regulacji. My nie uwzględnialiśmy tego problemu. I prawdę mówiąc o tym chciałem z Państwem porozmawiać. A może nawet zadać pytanie, trochę inaczej je stawiając: nie tylko czy mogą, ale również czy chcą? Bo to jest moim zdaniem, równie istotna kwestia.

Chciałem powiedzieć o czterech rzeczach. Po pierwsze, o kwestii przestrzeni życiowej dla OFE, co jest ważne zarówno z gospodarczego jak i politycznego punktu widzenia. To jest problem podstawowy i mowa o nim w projekcie Strategia Agenda Warsaw City 2010. Są jeszcze inne trzy kwestie, ważne w debacie z Państwem i nimi również chciałbym się podzielić.

A więc: czy i w jaki sposób otwarte fundusze emerytalne mogą wziąć udział w finansowaniu innowacyjności polskiej gospodarki. Czy i w jaki sposób mogą przyczynić się do maksymalnej absorpcji funduszy unijnych? To jest pierwsze zagadnienie. Drugie: czy i w jakich zasadach otwarte fundusze emerytalne mogą być inwestorami kwalifikowanymi. W takim rozumieniu, w jakim ostatnio na ten temat toczy się dyskusja. I ostatnia rzecz, to OFE jako istotny uczestnik kształtowania ładu korporacyjnego w Polsce.

Na ten temat odbyła się w gronie resortów gospodarczych głęboka dyskusja, której zresztą nie ukrywaliśmy. Bardzo istotny wkład wniosły obie komisje: Nadzoru Ubezpieczeń i Papierów Wartościowych, które w swoich raportach podkreślały rosnący, niewykorzystany potencjał OFE. Ja  dodałbym tu jeszcze, od razu jednym tchem – OFE i Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych. Nic nie ujmując środowisku Otwartych Funduszy Emerytalnych, których potencjał rośnie, ponieważ tak są ukształtowane regulacje, TFI odnotowują w ostatnim czasie znacznie szybsze tempo wzrostu. Następuje też istotna zmiana alokacji aktywów, mianowicie coraz większą rolę odgrywają alokacje aktywów TFI. Powiedziałbym, że mamy dwa bardzo silne motory, bardzo silne wehikuły, które już w tej chwili połączone stanowią około 1/3 sektora depozytów bankowych. Jeżeli te tendencje, które obserwowaliśmy w ostatnich latach utrzymają się, to można oczekiwać, że w okolicach roku 2010, czyli tego horyzontu, o którym mówimy w Strategii Agenda Warsaw City 2010, kwoty zgromadzone w OFE i TFI mogą być porównywalne i będzie to około 170 miliardów. Tu wyłania się poważny problem nieharmonijnego wzrostu. Z jednej strony rosnących aktywów OFE i TFI, a z drugiej podaży na rynku kapitałowym i to zarówno publicznym jak i niepublicznym. Otwarte fundusze emerytalne, w odróżnieniu od TFI, są regulowane w sposób znacznie bardziej restrykcyjny i nie mogą dowolnie kształtować swojej polityki inwestycyjnej, między innymi z powodu 5% limitu ograniczeń inwestowania za granicą. Ten limit jest w tej chwili daleki od wykorzystania ale problem nierównowagi istnieje. To jest pytanie dla rządu, do państwa, które jest odpowiedzialne za rozwój gospodarki, w jaki sposób ten mechanizm i te środki, które są zakumulowane w OFE i TFI wykorzystać dla dobra polskiej gospodarki. Tak, aby nie dopuścić do sytuacji, w której przyszli polscy emeryci będą finansować nie naszą gospodarkę, tylko gospodarki zagraniczne. I między innymi była to jedna z przesłanek uruchomienia prac nad projektem strategii – chęć odpowiedzenia na pytanie, co możemy zrobić, żeby potencjał, który tkwi w tych instytucjach, wykorzystać lepiej dla utrwalenia tendencji wzrostowych, a także dla zmiany charakteru polskiej gospodarki, która powinna być gospodarką coraz bardziej konkurencyjną, innowacyjną, zaawansowaną technologicznie. Mam nadzieję, że ta łatwa sytuacja, w której wystarczy przerzucać łopatą pieniądze i kupować dług państwowy, dostarczany w dużych ilościach przez ministerstwo finansów, że ta sytuacja skończy się. Mam również głęboką wiarę, że spowoduje to realizacja programu oszczędności w gospodarce, plan Hausnera, jak również konieczność wypełnienia prędzej czy później kryteriów z Maastricht, skutecznie ograniczając deficyt publiczny. I w związku z tym przechodzę do trzech problemów, o których wspomniałem na początku. Pierwszy, to OFE a finansowanie innowacyjności polskiej gospodarki i absorpcji funduszy unijnych. Dzisiaj w Europie dzieje się bardzo wiele ciekawych procesów. Kraje członkowskie Unii Europejskiej są rozczarowane tempem realizacji strategii lizbońskiej. Luka pomiędzy Europą, a Azją i Stanami Zjednoczonymi właściwie się powiększyła, a nie zmniejszyła. Ale nie znaczy to, że w krajach europejskich nie ma determinacji, by sytuację zmienić. Widać to wyraźnie po spotkaniu Schroedera, Blaire’a i Chiracka, które zaowocowało między innymi wystosowaniem pisma do prezydencji irlandzkiej i do wszystkich pozostałych krajów członkowskich, w którym zwraca się uwagę na ogromną rolę innowacyjności, gdzie mówi się wprost, że kraje członkowskie muszą w skuteczniej wykorzystać rynek kapitałowy do tego, aby podnosić innowacyjność europejskiej gospodarki, zwiększać absorpcję technologii, zwiększać w PKB udział wydatków na badania i rozwój. To jest dziś w Europie oś dyskusji nad tym, w jaki sposób kształtować politykę europejską, w jaki sposób formułować założenia dotyczą wydatków budżetowych europejskich, czy nowej perspektywy finansowej. Polska jest krajem, który ma podstawowe potrzeby związane z rozwojem infrastruktury, ochroną środowiska, ale przed nami również stoi dylemat, w jaki sposób polska gospodarka może być bardziej innowacyjna. W jaki sposób doprowadzić do tego, aby była zdolna kreować pomysły, możliwe do zaadoptowania w gospodarce, w jaki sposób je finansować, w jaki sposób może absorbować i tworzyć nowe technologie. To nie muszą być kwestie pociągające za sobą wielkie nakłady, to mogą być rozwiązania organizacyjne, marketingowe, związane z zarządzaniem, z sieciami sprzedaży. W jaki sposób stworzyć środowisko, które dzisiaj przynosi tak ogromny sukces Stanom Zjednoczonym i krajom Azji, Dalekiego Wschodu, gdzie mamy do czynienia z setkami tysięcy start up’ów, które mają do dyspozycji kapitał, gotowy w nie zainwestować. Jednym z wątków projektu strategii rozwoju rynku kapitałowego, jest problem luki kapitałowej, ograniczającej w Polsce początkowy etap rozwoju przedsiębiorstw – przedsiębiorstw mikro i przedsiębiorstw małych, którym dziś ogromnie trudno rozwinąć się w przedsiębiorstwa średnie i duże. Pytanie, w jaki sposób OFE mogą zaangażować się w te przedsięwzięcia. Czy chcą i czy regulacje, które dzisiaj obowiązują zachęcają je do tego, czy też powstrzymują? Mam w związku z tym kilka konkretnych kwestii. Po pierwsze, i jest to pytanie zarówno do  regulatorów, nadzoru i samych OFE, czy fundusze są przygotowane do tego, by monitorować przedsięwzięcia, które wymagają zupełnie innych kwalifikacji i zupełnie innego sposobu podejścia niż inwestycje o charakterze portfelowym. Ostatnio na konferencji zorganizowanej przez Instytut Dyrektorów, ktoś powiedział, nie pamiętam już w tej chwili nazwiska tej osoby, że największą barierą rozwoju działalności venture capital, czy private equity w Polsce, jest to, iż mamy 10 osób, które potrafią to robić. Jest w tym na pewno dużo przesady ale problem realnie istnieje, bo to zupełnie inna działalność, niż operowanie portfelami. Druga kwestia to wycena aktywów. Dzisiaj funkcjonują bardzo precyzyjne zasady, według których aktywa otwartych funduszy emerytalnych są wyceniane. W jaki sposób zmienić regulacje, dotyczące wyceny aktywów, aby z jednej strony zachować logikę i konstrukcję systemu, który dzisiaj obowiązuje, a z drugiej stworzyć jednak pewną przestrzeń dla inwestycji w przedsięwzięcia o charakterze niepłynnym. Trzecia kwestia, to problem limitów udziałów w kapitale. Przy  przedsięwzięciach o których w tej chwili  mowa, obowiązujące dziś reguły najprawdopodobniej nie zdały by egzaminu. Pytanie, czy je zmieniać, czy też zmieniać je warunkowo, czy istnieje pole konsensusu pomiędzy nadzorem, a środowiskiem w tym zakresie. No i ostatnie pytanie dotyczy tego, czy OFE w ogóle będą zainteresowane takimi inwestycjami. Czy potencjał, który jest w nich zgromadzony i którym zarządzają towarzystwa, będzie mógł być wykorzystany nie dlatego, że regulacje tego nie zakażą, tylko dlatego, że będzie chęć podjęcia wysiłku i wejścia na ten rynek. Rzecz jest warta dyskusji, ponieważ z punktu widzenia przyszłości polskiej gospodarki trudno jest liczyć na pojawienie się wystarczającej skali zagranicznych środków, które mogłyby wypełnić lukę kapitałową, która w Polsce występuje i w przyszłości będzie występowała.

I drugi wiążący się z tym problem, to kwestia absorpcji funduszy unijnych. Na kanwie projektu „Nowej perspektywy finansowej”, zaproponowanej w lutym przez Komisję Europejską, toczy się ostatnio ożywiona dyskusja, nad tym, w jakim stopniu Polska będzie partycypować w środkach europejskich, jakie ma szanse, czy administracja lokalna i centralna jest przygotowana do absorpcji funduszy unijnych, na jakie środki możemy liczyć. Przekłada się to oczywiście na przykłady z krajów Unii Europejskiej, w których poziom absorpcji liczony w relacji do PKB był bardzo różny, począwszy od 0,9 % w przypadku Hiszpanii, a skończywszy na 8 % w Irlandii. Pytanie, jakie bariery dla absorpcji funduszy unijnych są u nas. Powiem o jednej, która jest ważna z punktu widzenia naszego spotkania i możliwości wykorzystania potencjału otwartych funduszy emerytalnych. Taką przeszkodą będą ograniczone środki budżetowe. Paradoks polega na tym, że w im większym stopniu będziemy chcieli absorbować fundusze unijne, w tym większym stopniu będzie to bolesne dla finansów publicznych i dla budżetu. Im w większym stopniu chcielibyśmy, aby Polska była beneficjentem netto, tym więcej będzie to kosztowało budżet centralny i budżety lokalne. Projekty unijne muszą być prefinansowane, czyli musi być najpierw wydatek ze strony krajowej w 75%, a poza tym musi być współfinansowanie ze strony budżetu centralnego. Beneficjanci muszą zapewnić w zależności od projektu do 25 % środków. Dominujące w środowisku administracji, a również wśród większości beneficjantów, zarówno komercyjnych jak i publicznych, myślenie które zakłada, że budżet będzie jedynym dawcą środków na współfinansowanie, jest skazane na porażkę. Budżetu nie będzie stać na to, aby sfinansować taką skalę absorpcji, do jakiej Polska jest zdolna. W związku z tym pytanie: czy OFE, oczywiście na warunkach komercyjnych, będą zainteresowane taką rolą, tak jak dzisiaj zainteresowanie wykazuje system bankowy, który powołał specjalną grupę roboczą, uruchomił specjalne konsultacje z administracją centralną na temat włączenia się systemu bankowego w proces finansowania absorpcji funduszy unijnych. Czy środowisko Powszechnych Towarzystw Emerytalnych, to zadanie interesuje, czy też nie? Czy jest gotowe wypracować konieczne rozwiązania? Kolejna rzecz, to kwestia inwestorów kwalifikowanych i dyskusji, która przetoczyła się na ten temat przy okazji projektu nowelizacji „Prawa o publicznym obrocie”. Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych zaproponowało w trakcie prac sejmowych poprawkę, zmierzającą do tego, aby umożliwić inwestorom kwalifikowanym funkcjonowanie na odmiennych, uproszczonych zasadach, na rynku kapitałowym. Uważamy – jest to stanowisko wypracowane wspólnie z Komisją Papierów Wartościowych i Giełd – i zostało ono wpisane w projekcie strategii, że regulacje dotyczące inwestorów kwalifikowanych powinny pojawić się docelowo w  nowym projekcie ustawy „Prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi”, który mam nadzieję, będziemy w stanie do końca roku przedstawić parlamentowi. Natomiast w przypadku OFE jest wiele kwestii, które będziemy musieli wspólnie z nadzorem, ale i ze środowiskiem omówić. To są kwestie związane chociażby z dostosowaniem do regulacji unijnych. To jest kwestia udziału maksymalnego w kapitale jednej spółki. To również pytanie, w jaki sposób fundusze emerytalne wypełniałyby swoje obowiązki dotyczące wyceny aktywów, czyli de facto są to kwestie podobne jak te, o których wspomniałem przy okazji inwestowania w fundusze typu private equity, venture capital. Niestety, tego typu regulacji nie można napisać szybko na kolanie i stąd decyzja, która została podjęta przez Komisję Papierów Wartościowych i Ministerstwo Finansów, aby przeprowadzić konsultacje w tym zakresie i odpowiednie regulacje zaproponować w kolejnej nowelizacji.  I ostatnia rzecz, o której chciałbym wspomnieć to jest kwestia kształtowania ładu korporacyjnego. To jest problem praktyki nadzoru właścicielskiego. Przy bardzo wielu pozytywnych komentarzach, jedna z negatywnych opinii dotyczących projektu strategii dotyczyła tego, że nie przedstawiliśmy w wystarczającym stopniu problematyki ładu korporacyjnego i jego znaczenia dla funkcjonowania rynku kapitałowego. Zapewniam, że  znajdzie to swoje miejsce w ostatecznej wersji projektu strategii. Chciałbym zaprosić do dyskusji na temat rozwoju ładu korporacyjnego, a przede wszystkim nad tymi wątkami dyskusji środowiskowej, która się pojawiła, mianowicie czy i w jaki sposób te reguły, które zostały wypracowane w ostatnich latach powinny być włączone, a jeśli tak, to w jakim stopniu do regulacji ustawowej. Czy powinniśmy pozostać na etapie regulacji czysto samorządowych, które zostały przyjęte na poziomie środowiskowym? Czy też powinniśmy przy okazji chociażby dyskusji na temat nowych regulacji ustawowych zastanowić się nad odniesieniem się w tych regulacjach właśnie do zasad ładu korporacyjnego.

Uważam, że właśnie Powszechne Towarzystwa Emerytalne odgrywają zasadnicza rolę, jeżeli chodzi o sposób wykonywania ładu korporacyjnego. Właściwie można powiedzieć, są tymi instytucjami rynkowymi, które dzisiaj w Polsce nadają i powinny nadawać ton. Powinny kształtować pewne postawy. Właśnie dlatego adresuję do Państwa pytanie, jak kształtować regulacje dotyczące tego ładu. Dyskusję na ten temat będziemy chcieli prowadzić w najbliższych miesiącach.

 

Ewa Lewicka:

Pan minister zadał nam bardzo wiele pytań, na niektóre z nich spróbujemy znaleźć odpowiedzi w trakcie dyskusji panelowej. Część zapewne odpowiedzi będzie się mieściła w referatach naszych kolegów. Teraz chciałabym prosić Pana Dyrektora Adama Kałdusa z Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych.

 

Adam Kałdus, Dyrektor Departamentu Funduszy Emerytalnych w KNUiFE:

Dziękuję bardzo za możliwość wystąpienia w tak ważnej debacie. Zacznę od historii – jak Państwo doskonale wiecie wyniki funduszy emerytalnych do tej pory były bardzo dobre. Stopa zwrotu funduszy była mniej więcej na poziomie 7-8 % realnie w skali roku. Wpłynęła na to sytuacja na rynku papierów dłużnych – spadek stóp długoterminowych z poziomu nawet 12-13 % na początku reformy, do 7 w tej chwili, przy czym okresowo wartość stóp była jeszcze niższa – nawet 5 %. Gdzie w roku 2003 sytuacja na rynku długu była zła, wyniki poprawiała część akcyjna portfeli. Można by powiedzieć, że skoro sytuacja jest bardzo dobra, to właściwie nie ma potrzeby dyskutować nad przyszłością portfeli inwestycyjnych funduszu emerytalnych. Skoro udało nam się uzyskiwać takie stopy przy obecnych regulacjach, to być może żadne zmiany tutaj nie są niezbędne. Tylko że sytuacja, w której stopy procentowe tak mocno pomagają wynikom funduszy jest niepowtarzalna. To był przypadek jednorazowy i nie można liczyć, że nadal będzie źródłem dochodów OFE. Można powiedzieć, że zadanie zarządzających stało się bardziej skomplikowane. Przy okazji, obecne stopy nie będą miały większego wpływu na wysokość przyszłych emerytur. W horyzoncie trzydziestoletnim, a w takim właśnie środki na kontach są akumulowane, jest to etap wstępny gromadzenia składek. Te pierwsze lata mają stosunkowo niewielki wpływ na to, ile środków po kilku dziesięcioleciach się zgromadzi. Znacznie istotniejsze jest ostatnie 5 – 10 lat oszczędzania, ale dla większości członków OFE to jeszcze odległa perspektywa. Fundusze muszą więc szukać nowych źródeł dochodu.

Chciałbym pokazać, jak wygląda taki przeciętny portfel funduszu emerytalnego na koniec ubiegłego roku. Jest to portfel bardzo słabo zdywersyfikowany. W części dłużnej występują wyłącznie papiery skarbowe. To jest około 65% portfela. Część akcyjna to są zdecydowanie akcje krajowe. W tym 2/3 to są akcje z indeksu WIG 20. Czyli 20 spółek stanowi ponad 20% części aktywów funduszy emerytalnych. Na tym przykładzie można przekonać się, że dywersyfikacja nie jest duża. W wielu podręcznikach czyta się co prawda, że 20 – 30 spółek to jest wystarczająca ilość, aby portfel był dobrze zdywersyfikowany, ale trzeba wziąć pod uwagę, że polska giełda odzwierciedla stosunkowo niewielką część gospodarki. Już na tym etapie jest mała dywersyfikacja – spółki notowane na giełdzie stanowią niewielką część podmiotów gospodarczych, które działają na naszym rynku. Poza tym fundusze nie mają większego wyboru. Kupują 20 spółek nie dlatego, że wybrały je z 200, tylko dlatego, że te 20 to właściwie cały wybór. Jeżeli chodzi o płynność, to udział funduszy emerytalnych we free float’cie giełdy w tej chwili przekracza 20 % i to jest udział bardzo duży. W obrocie giełdy po stronie kupna udział funduszy w 2003 roku był mniejszy, bo wyniósł 13%, ale to też sporo. Interesująca jest analiza czasu, jaki fundusze emerytalne potrzebowałyby, aby dokonać radykalnej zmiany portfela w części akcyjnej. Zakładamy, że obrót na giełdzie jest taki, jaki był średnio w 2003 roku i że fundusze wyłącznie sprzedają. W analizie uwzględniliśmy największe pozycje w części akcyjnej portfeli OFE. Okazuje się, że pozbycie się akcji wielu spółek trwałoby co najmniej rok.

Tak mała dywersyfikacja, to po pierwsze wzrost ryzyka. W części dłużnej nie jest ono aż tak poważne i zarządzający mają pewne pole manewru. W przypadku papierów udziałowych to poważny problem. Z punktu widzenia nadzoru najbardziej niepokojąca jest możliwość utracenia niezależnego miernika ryzyka. Historycznie patrząc możemy powiedzieć, ze ryzyko części akcyjnej jest równoważne ryzyku WIG-u na przykład, czy też WIG-u 20. Jednak mała płynność i duży udział funduszy emerytalnych w rynku akcji może spowodować, że to one same będą ten WIG-20 tworzyć. Niezależnej miary już nie ma – indeks przestaje być autonomiczny i wiąże się z decyzjami, a nawet nastrojami panującymi w funduszach emerytalnych. Jeżeli zarządzający aktywami OFE zaczną je wyprzedawać, to indeks będzie spadać, bo nie ma nikogo, kto byłby w stanie taką podaż utrzymać. Jeżeli zaczną kupować, to indeks będzie rósł. Bo z kolei nie ma takiej podaży, która mogłaby ten popyt zahamować. I to jest poważne zagrożenie – może nie w perspektywie bardzo szybkiej, ale średniookresowo już tak – ponieważ nie będziemy w stanie oszacować przyszłego ryzyka na podstawie historycznych wahań indeksów, wiedząc, że to same fundusze determinowały zmiany indeksów. Nie mam tu na myśli żadnych nagannych zachowań, a jedynie obiektywną sytuację, w której duży udział funduszy emerytalnych w obrocie wpływa na indeksy.

Oczywiście w tej sytuacji nie wydaje mi się, żeby fundusze czy też PTE miały jakiekolwiek zastrzeżenia co do inwestowania w nowe instrumenty finansowe. Powinny być zainteresowane wszelkimi nowymi instrumentami w zakresie infrastruktury, modernizacji gospodarki, również w zakresie nieskarbowych papierów dłużnych. Natomiast problemem jest, odnosząc się konkretnie do pytań pana ministra, czy towarzystwa emerytalne są w stanie samodzielnie, bezpośrednio zarządzać inwestycjami tego typu jak venture capital czy start up’y, czy też w ogóle niewielkie spółki na początku swojego rozwoju. Nie mają do tego wystarczającej kadry, pomijając nawet specjalizację w tym zakresie. To nie znaczy, że nie byłyby chętne do kupowania instrumentów, oferowanych przez firmy zarządzające, które takim know-how dysponują. To jest zupełnie co innego. Tak więc,  bezpośrednie inwestycje wydają mi się mało prawdopodobne, natomiast pośrednie jak najbardziej. Nie sądzę również, żeby były jakieś szczególne przeszkody legislacyjne ze strony instytucji, które odpowiadają za regulacje prawne rynku OFE. Natomiast istnieją konkretne przepisy, które w obecnym kształcie nie pomagają funduszom. Obowiązuje limit 10% udziału w kapitale i jest to ograniczenie, które blokuje większe zaangażowanie funduszy w spółki. Jednak nie sądzę, aby podniesienie tego limitu stanowiło jakiś poważny problem i wzbudzało czyjeś poważne zastrzeżenia. Można to było zrobić teraz, przy okazji rozporządzeń do ustawy. Zabrakło jednak jednolitego, zdecydowanego głosu towarzystw emerytalnych 3 miesiące temu. To nie jest kwestia szczególnie zapalna i zmiana limitu nawet na 30% wydaje się możliwa. Oczywiście dla spółek o niewielkim udziale w aktywach. Czyli powiedzmy spółek, które mają nie więcej niż 1 % w aktywach. Fundusz miałby prawo do posiadania 30% kapitalizacji, a nie jak do tej pory 10. Jeśli chodzi o limity inwestycji zagranicznych 5% – to jest on niewykorzystywany i tu od razu pytanie do towarzystw emerytalnych dlaczego tak się dzieje? Jedną z przyczyn jest, jak mi się wydaje, nie do końca rozwiązany problem koszów – ciągle nie ma jasności, czy np. podatek od dywidendy ma płacić fundusz czy towarzystwo. Nie jest to do końca uregulowane w ustawie.

Warto by również, jeszcze raz przyjrzeć się konstrukcji dwóch podstawowych regulacji: minimalnej stopy zwrotu i wynagradzania za wyniki. Nie chcę przez to powiedzieć, że nie powinny istnieć, ale należałoby je staranie przeanalizować. Wydaje mi się, że dotyczy to przede wszystkim obecnego kształtu wynagrodzenia za wyniki. Dla członka funduszu emerytalnego z 30-letnim horyzontem inwestycyjnym ta dzienna wycena i problem czy będzie o 5 gorszy zawyżona, czy zaniżona, statystycznie nie ma większego znaczenia. Natomiast jest bardzo istotna dla PTE. To towarzystwa emerytalne są w tej chwili najbardziej zainteresowane, aby nadzór ujednolicał wycenę i po prostu w jakiś sposób wskazywał, jak fundusze mają wyceniać instrumenty nie notowane na rynku regulowanym. Bo już takowe są. W małym stopniu, w niewielkim udziale w aktywach, ale są. Obligacje zamienne, nawet obligacje skarbowe, które są nie notowane powodowały problem z wyceną. Kłopot w tym, że nikt nie ma żadnej metodologii, która by pozwoliła określić punktowo wartość instrumentu niepłynnego, nie notowanego, albo nawet notowanego, ale niepłynnego. Nikt nie jest w stanie zasadnie powiedzieć, że ma być 94, a nie 94,50. Administracyjna decyzja urzędu też może wiązać się z ryzykiem i faworyzować jeden fundusz kosztem drugiego, bo jednolitość nie oznacza sprawiedliwości. Jeżeli urząd widzi, że jeden fundusz ma 5% takich instrumentów w aktywach, a drugi 0,5, to rzecz jasna swoją decyzją o wycenie wpływa na miejsce w rankingu i wynagrodzeniu funduszu. Nie twierdzę, że sama idea jest błędna, wręcz przeciwnie, aby mobilizować fundusze do lepszego zarządzania aktywami, trzeba uzależnić część ich wynagrodzenia od wyników. Natomiast realizacja idei nie zachęca do inwestowania w instrumenty na rynkach nieregulowanych, instrumenty niepłynne, którym brakuje częstej wyceny. A tymczasem funduszowi zależy na wycenie w dniu 31 marca i 30 września, bo z tym wiąże się część wynagrodzenia towarzystwa emerytalnego. Dla członków funduszu jest to sprawa drugorzędna – dla nich ważne jest przede wszystkim aby wyceny były prawidłowe.

Dużo mówi się o dywersyfikacji portfeli inwestycyjnych funduszy emerytalnych. Nie wydaje mi się, aby była ona skuteczna bez wprowadzenia pewnych ryzyk zagranicznych. Jakbyśmy nie rozwijali polskiego rynku, to zawsze będzie jeden rynek i na nim będą oparte wszelkie instrumenty – dłużne skarbowe i nie skarbowe, akcje, fundusze zamknięte i wszystkie inne. Cały ten portfel jest generalnie wystawiony na ryzyko makroekonomiczne. To znaczy, że dopóki nie wejdziemy do strefy EURO, przy wzroście stóp generalnie każda część portfela funduszu będzie traciła. Moim zdaniem jest możliwy pewien kompromis pomiędzy dążeniem do tego, żeby pieniądze z gospodarki nie odpływały, bo są potrzebne w kraju, a możliwością posiadania w portfelu ryzyka kursowego akcji Microsoftu, na przykład, albo indeksu Dow Jones, czy indeksu DAX. I tu skupiłbym się przez moment na problemie instrumentów praw pochodnych. Bo nowa ustawa poszerza możliwości stosowania tych instrumentów w portfelach funduszy. Wymaga to oczywiście wydania odpowiedniego rozporządzenia, ale to już jest sprawa techniczna. Natomiast instrumenty pochodne mają pewną cechę, która pozwala godzić te dwa cele, o których przed chwilą powiedziałem. Możliwe jest przecież zawarcie kontraktu terminowego z polskim bankiem w kraju, na przykład na kurs indeksu Dow Jones za 5 miesięcy, czy 5 lat. Taki kontrakt po pierwsze, nie powoduje wypływu gotówki za granicę, a po drugie, wprowadza pewne ryzyka spoza obszaru naszej gospodarki do portfeli funduszy, czyli realnie je dywersyfikuje. Tu wcale nie musi być przepływu kapitałowego zewnętrznego. Nawet kupienie tego kontraktu na giełdzie zagranicznej, jeśli naszej nie udało by się otworzyć notowania takich instrumentów w Polsce, nie wymaga właściwie przepływu finansowego. Bo futures jest czymś, za co się nie płaci, ponieważ jest to tylko umowa przyszłej płatności. I ta płatność jest rozliczana jak gdyby netto, nie ma opłaty całościowej za transakcję. Można powiedzieć tak, że jeżeli zawieram kontrakt na 10 milionów dolarów, to te 10 milionów dolarów mogę trzymać w długu skarbowym w Polsce, właściwie przez cały okres ważności tego kontraktu, ponieważ nie ma żadnej konieczności wypływu kapitału. Rozliczenie odbywa się wyłącznie saldem. Jeżeli saldo jest korzystne dla funduszu, to żaden kapitał na zewnątrz nie wypływa. Wydaje mi się, że jest to w tej chwili najszybszy i najskuteczniejszy sposób rzeczywistej dywersyfikacji portfeli i ryzyka, bez negatywnego wpływu na potrzeby finansowe gospodarki krajowej. Z tym oczywiście wiążą się również pewne ryzyka, ale innego typu, bo ryzyka kredytowe na szerszą skalę, ryzyka prawne i ryzyka niewłaściwego zastosowania dźwigni finansowej. Zakładam jednak po pierwsze, że zarządzanie aktywami jest profesjonalne, a po drugie nadzór depozytariusza i organu nadzoru, jest wystarczająco skuteczny.

Wracając do problemu wyceny i pochodnych, trzeba powiedzieć, że przy obecnych regulacjach prawnych wprowadzenie pochodnych do funduszy może być sensowne ekonomicznie, ale praktycznie bardzo trudne. Bo ich wycena rzeczywiście nie może odbywać się na bazie dziennej i na rynku regulowanym. Chodzi przede wszystkim o rynek międzybankowy. Bo instrumenty interesujące fundusze, pochodziły by z rynku międzybankowego a nie z rynku regulowanego. 

Wracając do inwestycji zagranicznych, to limit 5 % jest niewykorzystywany również z tego powodu, że kategorie lokat nie są do końca odpowiednie do potrzeb funduszy. Pewnych atrakcyjnych dla funduszy instrumentów po prostu nie ma. Zakres inwestycji zagranicznych jest mocno ograniczony do inwestycji bezpośrednich, w istocie w jakąś spółkę giełdową lub papiery emitowane przez tę spółkę, albo też w otwarte fundusze inwestycyjne. Kolejne ograniczenie wiąże się z wymogiem umarzania jednostek rozliczeniowych na życzenie właściciela.

Mamy jednak szansę zastanowić się nad zmianą przepisów, przy okazji najbliższej nowelizacji ustawy, wymuszonej koniecznością stworzenia funduszy typu B. Moim zdaniem będzie to dobra okazja, żeby jeszcze raz rozważyć dwa inne elementy systemu – minimalną stopą zwrotu i wynagrodzenia za wyniki, o których już wspominałem. Wydaje mi się, że minimalna stopa zwrotu, przy wszystkich zastrzeżeniach, powinna jednak zostać. Niekoniecznie w obecnej postaci ale jednak. Nie możemy sobie pozwolić na to, żeby pełne ryzyko działalności inwestycyjnej funduszy ponosił w istocie Skarb Państwa, albo też przyjąć, że nie istnieją żadne gwarancje. Problem tylko czy przyjmować jakąś nową formułę minimalnej stopy zwrotu i jaką. Wynagrodzenie za wyniki powinno być łatwiejsze do zmiany i mniej kontrowersyjne, bo wbrew początkowym obawom, nie  kreuje ono bardziej ryzykownej polityki inwestycyjnej. Wręcz odwrotnie, niechęć do angażowania się w instrumenty, które nie mają dobrze zdefiniowanej wyceny jest znacznie wyraźniejsza. W grę wchodzi również obawa przed decyzjami administracyjnymi. Jeżeli zaangażowanie funduszy w instrumenty niepubliczne, nie notowane i nie wyceniane osiągną istotny poziom, to nadzór nie ma wyjścia, w końcu będzie musiał zająć jakieś generalne stanowisko, a nie tylko indywidualnie wypowiadać się o poszczególnych wycenach. I fundusz zawsze może mieć pewną obawę, że stanowisko nadzoru okaże się dla niego niekorzystnie. W pewnym sensie jest to nawet uzasadnione, ponieważ z założenia wycena powinna być ostrożna, nieco poniżej poziomu rynku. Tymczasem mamy tu do czynienia z papierami nie notowanymi i powstaje kwestia premii za ryzyko, której organ nadzoru mógłby wymagać, co z punktu widzenia funduszu może zupełnie inaczej wyglądać. Są to problemy uciążliwe ale techniczne i jak sądzę można je łatwo rozwiązać, tak, żeby fundusze emerytalne mogły szerzej angażować się w instrumenty czy nieco bardziej ryzykowne. Nadzór dysponuje na tyle szczegółowymi informacjami bieżącymi, spływającymi z funduszy, że jest w stanie szybko zareagować na jakieś niepokojące zjawiska czy sytuacje. Ryzyko nie wydaje się więc zbyt duże.  Natomiast problemem jest specjalistyczne know how potrzebne do inwestowania w tego typu instrumenty i nie jestem przekonany, czy towarzystwa emerytalne powinny to robić samodzielnie – specjaliści wyłącznie z tej dziedziny mogą być zbyt kosztowni. Sądzę, że jedyną sensowną drogą jest inwestowanie pośrednie.

Podsumowując można powiedzieć, że ze względu na sytuację gospodarczą i stan rynku kapitałowego portfel funduszy emerytalnych staje się coraz bardziej ryzykowny. Sytuacja nie jest jeszcze dramatyczna i nie ma co przesadzać z bąblem spekulacyjnym na giełdzie. Tym bardziej, że z porównań indeksów giełdowych wynika, że w ciągu ostatnich trzech, czterech lat spadek na rynkach zagranicznych był o wiele większy niż w kraju. Jakiś wpływ na to, że akcje Polski spadły mniej, niż akcje zagraniczne miały bez wątpienia fundusze emerytalne. To się w konsekwencji przełożyło na atrakcyjność inwestycyjną i spowodowało, że relatywnie akcje krajowe są w tej chwili droższe niż były 3 – 4 lata temu. Można powiedzieć, że ograniczenie aktywności funduszy jedynie do regulowanego rynku krajowego, pociąga za sobą również inwestycje mniej udane i mniej efektywne. Zmiany tej sytuacji nie można dokonać jedynie metodami prawnymi. Fundusze emerytalne muszą chcieć zwiększać ilości inwestycji poza rynkiem regulowanym w swoich portfelach. Wiąże się to z pewnym ryzykiem, to są również kwestie akcjonariuszy, którzy rozliczają zarządy
i zarządzających z krótkoterminowych wyników. I to są problemy, których nie da się rozwiązać jedynie zmianą zapisów w ustawie czy w rozporządzeniach. Znacznie trudniej zmienia się realna sytuacja rynkowa.

 

Jarosław Sroka:

Serdecznie Panu dziękuję i proszę Pana Przewodniczącego Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych

 

Jan Monkiewicz, Przewodniczący Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych:

Skorzystam z okazji, by krótko skomentować to, co mówił Pan Minister Chalupec i Pan Dyrektor Adam Kałdus. Po pierwsze powinnyśmy pamiętać o misji funduszy emerytalnych i ich specyfice. Są one odmienne od pozostałych instytucji rynku finansowego. Ich zasadniczym i najważniejszym zadaniem jest zarabianie pieniędzy dla emerytów, przyszłych emerytów. Oczywiście idealna byłaby sytuacja, w której zarabiając te pieniądze czynią dobrze dla gospodarki. Zależności są tu bardziej złożone – zdajemy sobie z tego sprawę – nie jest obojętne dla funduszy emerytalnych, jaki jest stan koniunktury gospodarczej, bo przecież składki płyną od pracujących, a nie od bezrobotnych. Fundusze są świadome tego, że od stanu gospodarki zależy również ich dobrobyt. Ale ich głównym zadaniem, ich główną misją jest obracanie tymi środkami, które mają i za które są odpowiedzialne, a z tego punktu widzenia najważniejszą rzeczą jest bezpieczeństwo. W tym kontekście trzeba rozpatrywać inne funkcje, które się przypisuje funduszom, które one mogłyby realizować, rozwijając np. infrastrukturę.

Chciałbym również zwrócić uwagę i myślę, że wszyscy na tej sali są świadomi, iż kierunki inwestowania funduszy zależą przede wszystkim od, mówiąc w uproszczeniu, ministra finansów. Im większa będzie podaż instrumentów dłużnych ze strony skarbu państwa, to przy obecnych regulacjach, które nie nakładają żadnych ograniczeń, fundusze w większym stopniu będą zaangażowane w zasypywanie deficytu państwa. W takiej sytuacji, myślenie o wykorzystaniu potencjału ofe do jakichś innych rodzajów inwestycji będzie myśleniem tylko życzeniowym. To się nie uda. We wszystkich krajach, które znam, które mają fundusze emerytalne, jeżeli budżet wykazywał duży apetyt na finansowanie deficytu, to się nie udało. Mamy wówczas do czynienia z sytuacją, która jest bardzo trudna do wyjaśnienia szerokiej publiczności, że z jednej strony dają pieniądze za darmo, a z drugiej strony pożyczamy pieniądze za drogie pieniądze. I to przerzucanie łopatą, jak to Pan Minister obrazowo powiedział, po drodze zmienia wartość tych pieniędzy. One nabywają pewnych wartości i konia z rzędem temu, kto wytłumaczy prostemu człowiekowi, dlaczego tak się dzieje. Z jednej strony przekazujemy pieniądze, generujemy deficyt, a z drugiej strony ten deficyt zasypujemy tymi samymi środkami.

głos z sali:

To jest mistyka finansów…

Jan Monkiewicz:

Tak, my to możemy rozjaśniać jako kapłani tego kościoła, ale trzeba pamiętać, że to również wpływa na wiarygodność tej reformy i jej instytucji. W związku z tym, wszystkie pomysły na dywersyfikację, są jak sądzę, przez wszystkich uczestników tego systemu witane z wielką życzliwością i uwagą i jest tylko problem, jak je technicznie sformatować. Tak jest, że wszystkie pomysły z trudem przebijają się na poziom operacyjny. Od dwóch lat toczą się dyskusje na temat zastosowania tych pieniędzy dla inwestycji infrastrukturalnych. Odbyła się niezliczona ilości spotkań, padła niezliczona ilość deklaracji ale one nie skończyły się żadnym produktem, który mógłby być użyty przez fundusze. W tym sensie  rozumiem, że minister finansów jest w podwójnie niezręcznej sytuacji, bo z jednej strony potrzebuje finansowania do budżetu, a z drugiej strony ma świadomość tego, znacznie bardziej niż ktokolwiek inny, jakie niebezpieczeństwa są związane z tym, jeżeli tej dywersyfikacji nie będzie. Urząd Nadzoru na pewno nie będzie hamował prób dywersyfikacji, ponieważ zapewnia ona bezpieczeństwo. Jeszcze nie wymyślono niczego lepszego.

 

Jarosław Sroka:

Panie Przewodniczący, Panie Dyrektorze, dziękuje bardzo. Bardzo proszę o zabranie głosu Pana Pawła Wojciechowskiego, Prezesa Zarządu PTE Allianz.

 

Paweł Wojciechowski, Prezes Zarządu PTE Allianz:

Witam Państwa. Przypomnę, że rynek kapitałowy stworzyło państwo, stymulując również rozwój giełdy procesami prywatyzacyjnymi. Państwo także stworzyło możliwości prawne funkcjonowania funduszy emerytalnych, czyli wykreowało popyt po drugiej stronie rynku. Warto więc spytać, jaka jest strategia rynku kapitałowego, zarówno z punktu widzenia celów gospodarczych państwa, jak i samych członków funduszy emerytalnych. Jako OFE występujemy tutaj w dwóch rolach. Z jednej strony w imieniu konsumenta, jakimi są nasi członkowie, i tutaj Pan Przewodniczący wskazał na misję funduszy emerytalnych, czyli dbałość o interes członków. Z drugiej jednak strony jako instytucjonalni inwestorzy nie unikniemy dyskusji, dotyczącej roli funduszy na rynku kapitałowym i naszego znaczenia dla polityki gospodarczej państwa. Oba punkty widzenia wiążą się i to bardzo ściśle ze strategią rozwoju rynku kapitałowego i dlatego jesteśmy tak bardzo zainteresowani udziałem w debacie środowiskowej na temat tej strategii.

Pan Minister Chalupec postawił pytanie, czy fundusze emerytalne nie tylko mogą ale również czy chcą inwestować. O tym, że chcemy, świadczą nasze portfele – środki zgromadzone w OFE są ulokowane na rynku kapitałowym prawie w 100 %. Zacznę od misji. Misja składa się z dwóch części. W pierwszej mamy coś, co jest istotą albo też celem rozwoju rynku kapitałowego. To jest prawidłowa alokacja oszczędności, w tym także oszczędności emerytalnych, w finansowanie przedsiębiorstw. Druga część misji dotyczy stworzenia regionalnego centrum finansowego dla Europy środkowo-wschodniej i jest ona zawarta w haśle Agenda Warsaw City 2010. Jest to propozycja spójna z agendą lizbońską, ale nie jestem pewien czy równocześnie spójna wewnętrznie, w ramach misji o której mówię. Nie wiem do końca, czy najpierw będziemy koncentrować się na rozwoju rynku lokalnego, czy też od razu myślimy, że jesteśmy częścią rynku globalnego. Sprawa sprowadza się do problemu, czy na przykład chodzi o to, żeby uznać zgodnie z formułą przyjętą na polskim rynku kapitałowym, że akcje np. BACA są akcjami polskimi i OFE mogą w nie inwestować jako w inwestycje w krajowe papiery wartościowe? Czy powiązanie regionalne giełd o którym się mówi od kilku lat ma na celu zwiększenie możliwości inwestowania za granicą bez jej przekraczania, czy raczej chodzi o to, żeby najpierw stworzyć odpowiednią skalę rynku lokalnego, a następnie silnie zaistnieć na tym regionalnym. Poza tym, czy to regionalne powiązanie giełd, nie stoi przypadkiem w sprzeczności z pierwszą częścią misji, która dla funduszy emerytalnych jest dużo istotniejsza. Nam zależy przede wszystkim na alokacji kapitału i tu szczególnie ważne są małe i średnie przedsiębiorstwa. Obecnie wiele dużych spółek stroni od giełdy, wiele spółek z tzw. ścieżki prywatyzacyjnej zamierza wyjść z giełdy, ewentualnie uczestniczyć w dual listingu na innych giełdach. W związku z tym, z punktu widzenia całej gospodarki ważne jest stworzenie takiego mechanizmu, żeby fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne i cały rynek kapitałowy był zainteresowany dostarczeniem kapitału dla małych i średnich przedsiębiorstw.

 

Wiesław Rozłucki, Prezes Giełdy Papierów Wartościowych:

Przepraszam, ale na czym polega sprzeczność, o której pan mówi, bo ja jej nie widzę ...

 

Paweł Wojciechowski:

Po prostu zwracam uwagę, że punktem wyjścia jest misja. Moim zdaniem jest ona tak sformułowana, że uczestnicy rynku do końca nie wiedzą czy ma się on rozwijać przez koncentrację na sektorze MSP czy np. integrację z innymi giełdami. Jeżeli mówimy o konsolidacji z giełdami litewską, bułgarską,    budapeszteńską itd., to jest to zupełnie inna ścieżka rozwoju, niż koncentracja na wzroście lokalnego rynku małych i średnich polskich przedsiębiorstw. Pytanie, jaka jest możliwość realizacji obu tych celów równocześnie.

 

Wiesław Rozłucki:

Możliwa jest jeszcze taka koncepcja, że tworzyć się będzie jeden duży, silny rynek i równocześnie to będzie silne regionalne centrum. Po prostu duży rynek.

 

Igor Chalupec:

Skoro pojawiają się różnice w interpretacji, to może przedstawię wykładnię autentyczną. Staraliśmy się uniknąć zarzutu, że ten materiał tworzony jest z perspektywy giełdy, komisji, inwestycji infrastrukturalnych czy jeszcze jakichś innych jednostkowych punktów widzenia. W związku z tym, jeśli mówię o silnym regionalnym centrum finansowe, to przed wszystkim mam na myśli ludzi, takich jak ci, którzy siedzą tu na sali. Czyli silną grupę osób, którzy działają w branży finansowej. Natomiast sama giełda może być ściśle zintegrowana z jakąś platformą ogólnoeuropejską, ale równie dobrze może funkcjonować na takich zasadach jak dziś. Podobnie CETO – może być częścią większej struktury paneuropejskiej ale nie musi. Dla mnie ważne jest to, żeby tutaj była silna branża, żeby ludzie tutaj zarabiali pieniądze, a nie jeździli w tym celu do Londynu i tam płacili podatki. I jeśli pytamy o przykład BACY, to ja to akceptuję. Prawda, że pieniądze zainwestowane w BACĘ nie trafią do polskich małych i średnich przedsiębiorstw. Ale przynajmniej obracają nimi polscy maklerzy, na polskiej giełdzie, podatki od tych inwestycji zostają w Polsce i w tym sensie cel jest realizowany.

 

Paweł Wojciechowski:

To chyba wyjaśnia sprawę. Może tylko dodam, że w świetle założeń strategii lizbońskiej i sposobu integracji rynków finansowych jest ważne, żeby nasza giełda była takim centrum kapitałowym.

 

Wiesław Rozłucki:

Pan Minister mówi o środowisku, które się nazywa Warsaw City. Ta nazwa nie jest przypadkowa. Warsaw City oznacza city, a nie tylko giełdę. Jak się mówi o londyńskim city, to ma się na myśli więcej, niż samą giełdę. To są dwie różne rzeczy.

 

Paweł Wojciechowski:

Tak, ale w tej chwili wracam do zasadniczego wątku. Dla rynku istotny jest nie tylko dopływ kapitału, ale również regulacje. Oprócz dopływu nowych spółek czy to polskich, czy regionalnych czy też spółek w dualistingu, potrzebne są przyjazne regulacje, które są ważnym elementem konkurencyjności. Powołując się znów na przykład BACY – fundusze emerytalne inwestują w tę spółkę, co jest to korzystne dla giełdy, korzystne dla rynku, ale równocześnie jesteśmy limitowani do  5%, bo dla funduszy emerytalnych jest to inwestycja zagraniczna. Zamiast powiększyć ten limit do 10 czy 15 %, będziemy skazani na selektywne inwestycje w papiery tylko tych spółek, które zdecydują się na dualisting na polskiej giełdzie. Ta sprawa wymaga jakiegoś rozwiązania.

Otwarte fundusze emerytalne są zainteresowane ofertami publicznymi i chcą inwestować w spółki giełdowe. Pokazał to rok 2003, kiedy było trzykrotnie więcej ofert publicznych niż rok wcześniej i generalnie poprawiły się nastroje inwestycyjne. Jeśli przeanalizuje się oferty giełdowe nowych spółek w 2003 r., to łatwo zauważyć, że fundusze były nimi zainteresowane, mimo sporych redukcji i ograniczonej puli do zainwestowania. Znaczna część środków funduszy została ulokowana nawet w niewielkich spółkach. W sytuacji nierównowagi na płytkim rynku, chętnie mówi się o ryzyku bąbla spekulacyjnego. Na większości giełd sekwencja wydarzeń była taka, że najpierw następował gwałtowny wzrost kursów, a następnie nowe wejścia spółek na giełdę. Zawsze istnieje więc możliwość, że do bąbla nie dojdzie i że nastąpi po prostu inwazja nowych emisji na giełdę. Wydaje mi się, że właśnie z takim zjawiskiem mieliśmy do czynienia w ubiegłym roku, kiedy zainteresowanie giełdą niezwykle wzrosło. Proszę wybaczyć, że traktuję giełdę jako synonim rynku kapitałowego, pomijając segmenty czy rynki innych papierów wartościowych, ale chciałbym, aby giełda była dla nas najważniejsza. Przegrzanie rynku generalnie może powodować zwiększenie nowych emisji, co  wynika z tego, że sami przedsiębiorcy najlepiej znają wartość spółek, którymi zarządzają i jeśli rynek jest przewartościowany to chętniej podejmują decyzje o wejściu na giełdę. Robią to, kiedy cena giełdowa porównywalnej spółki uzasadnia wejście na giełdę, czasami po to, aby później stopniowo wychodzić z własnych inwestycji w tej spółce. Kilka lat temu było to częste zjawisko na giełdzie.

Poruszając kwestię limitów trzeba pamiętać, że same jako takie, nie rozwiążą naszych problemów inwestycyjnych. Limity mogą być duże, ale brak podaży lub problemy z wyceną stwarzają poważne bariery dla inwestycji OFE.  Na przykład limit 40% dla listów zastawnych niewiele zmienia. Jeśli nie ma rynku, to wysokie limity nie pomogą. Aby rzeczywiście spełniały swoją rolę, sfera regulacyjna musi być dostosowana do realiów. Przede wszystkim potrzebny jest rynek i odpowiednia podaż atrakcyjnych dla funduszy emerytalnych instrumentów, a dopiero potem regulacje, które informują, jak z punktu widzenia państwa powinny kształtować się inwestycje w te instrumenty. Np. w obligacje przychodowe, które mogłyby finansować przedsiębiorstwa użyteczności publicznej, gmin, albo też związane z finansowaniem infrastruktury gminnej czy komunalnej. Limit obligacji przychodowych istnieje, ale nie mamy ich w portfelach, bo ich nie ma na rynku. Dla nas  priorytetowym problemem są możliwości inwestowania w papiery wartościowe emitowane przez małe i średnie spółek, o czym dużo się ostatnio mówi. Jeśli wziąć pod uwagę udział OFE w kapitałach akcyjnych spółek, to widać, że inwestują one bardziej w mniejsze podmioty, niż w większe.  Co nie oznacza, że wszystko jest w porządku, bo taki stan wynika przede wszystkim z małej kapitalizacji tych spółek i ogólnej płytkości rynku. Brak płynności sprzyja również stosowaniu podejścia buy nad hold – kupujemy akcje i potem długo je trzymamy, co tym samym jeszcze bardziej zmniejsza płynność rynku. Dla wyjaśnienia dodam, że według nowej klasyfikacji unijnej, na giełdzie do segmentu dużych spółek można zaliczyć zaledwie około 40 podmiotów. Kapitalizacja jednej tylko TP S.A. równa jest kapitalizacji około 160 najmniejszych spółek notowanych na giełdzie. Można powiedzieć, że kapitalizacja jednej TP S.A. równa się wielkości kapitalizacji całego segmentu małych i średnich spółek giełdowych.

Ważnym pytaniem jest również to, jaki jest związek pomiędzy inwestycjami funduszy emerytalnych, a ich wielkością. Otóż małe fundusze chętniej inwestują we wszystkie spółki, czy małe, czy duże, niezależnie od ich kapitalizacji. Natomiast jeśli weźmiemy pod uwagę udział sektora MSP w aktywach funduszy, to największe ofe tego nie robią.  Nie dlatego, że nie chcą, tylko dlatego, że nie mogą. Otóż, decyzje inwestycyjne ograniczane są obecnie przez dwa limity: 10-procentowy limit udziału w kapitale zakładowym spółki i 5-procentowy w WANie.  Okazuje się, że średni fundusz emerytalny o wielkości 2,8 mld złotych aktywów, najpierw osiągnie limit 10% w kapitale zakładowym w 170 spółkach, zanim osiągnie 5-procentowy limit dywersyfikacji. Problem polega na tym, że dywersyfikacja wymusza nie tylko sam limit dywersyfikacji - udziału inwestycji do 5%  WAN, ale również i to o wiele mocniej – 10-procentowy limit zaangażowania w kapitale zakładowym, który wcale nie ma na celu dywersyfikacji. Celem tego limitu było zagwarantowanie pasywności  funduszy emerytalnych. Ograniczenia to stosowane jest zresztą w wielu krajach, jako zabezpieczenie przed dominującą rolą funduszy w erze globalizacji. Tymczasem w polskich warunkach, na naszym płytkim rynku kapitałowego takie ograniczenie ma mały sens, ponieważ w dość znacznym stopniu powoduje zmniejszenie zainteresowania mniejszymi spółkami. Na przykład, gdybyśmy je zastosowali do funduszu emerytalnego o wielkości porównywalnej ze średnim funduszem inwestycyjnym, to sytuacja byłaby zupełnie inna. Taki fundusz emerytalny, który byłby około 10-krotnie mniejszy niż średni ofe, osiągnąłby 5-procentowy limit dywersyfikacji w 116 spółkach, zanim osiągnąłby 10-procentowy limit w kapitale zakładowym. Czyli można wysunąć wniosek, że problemem jest zastosowanie tego limitu 10% w kapitale zakładowym, w realnych ograniczeniach wynikających z płytkości naszego rynku, albo inaczej mówiąc wynika on
z niedopasowania wielkości naszych funduszy do głębokości rynku. Ta analiza pokazuje, że przede wszystkim trzeba się skupić na zmianie limitu 10% w kapitale zakładowym. Można bowiem sobie wyobrazić sytuację, że gdyby istniał tylko jeden fundusz emerytalny o aktywach całego rynku OFE, to z powodu tego ograniczenia, fundusz już dziś nie mógłby inwestować w żadne akcje! Wniosek - limit udziału ofe w kapitale spółki trzeba podnieść, co najmniej z 10 do 20 %.

O ile go podnieść można dyskutować ale ta dyskusja na pewno wywoła inny problem, a mianowicie utrzymania roli funduszy jako inwestorów pasywnych oraz ich roli w ładzie korporacyjnym spółek. Drugim wnioskiem, który się może się nasuwać, jest podział samych funduszy emerytalnych. Przypomnę przy okazji, że już wkrótce, zgodnie z ustawowymi zobowiązaniami i tak trzeba będzie uruchomić fundusze typu B dla klientów odchodzących w niedługim czasie na emeryturę. Wyobrażam sobie, że oprócz jednego funduszu typu B, obligacyjnego czy papierów dłużnych, możliwe byłoby wprowadzenie innych funduszy o odmiennych profilach inwestycyjnych. Są kraje, które reformując system od razu uruchamiają trzy fundusze o różnych politykach inwestycyjnych. Jeśli na ten temat rozpocznie się wkrótce dyskusja to proponuję, aby zastosować konstrukcję subfunduszy, tak jak przewiduje to nowelizowana ustawa o funduszach inwestycyjnych. Takie rozwiązanie znacznie ograniczyłoby koszty.

Trzecim tematem do dyskusji jest możliwość aktywności funduszy emerytalnych w obrocie dla inwestorów kwalifikowanych, na rynku lub w segmencie rynku dla średnich spółek. Jestem zdania, że fundusze mogą i powinny brać udział w obrocie na takim rynku. Kwestią do rozstrzygnięcia jest platforma obrotu i zasady wyceny. Już teraz zasady wyceny dla OFE się zmieniają. Kursy akcji będziemy mogli wyceniać po kursie średnim ważonym obrotami. To jest bardzo ważna zmiana. Podobna koncepcja wyceny powinna obowiązywać na nowotworzonym rynku niepublicznym, jeśli fundusze emerytalne miałyby w nim uczestniczyć jako inwestorzy kwalifikowani. Ten rynek można oczywiście w różny sposób organizować, to jest sprawa również do osobnej dyskusji; najważniejsze aby ten rynek był w miarę zamknięty – ograniczony dla inwestorów kwalifikowanych, niszowy, dla średnich spółek i dostępny dla funduszy emerytalnych. 

 

Jarosław Sroka:

 Dziękuję bardzo. To kolejne wystąpienie utwierdza nas w przekonaniu, że dyskusja panelowa może być gorąca. Ale zanim do niej dojdzie, zapraszam jeszcze Pana Jarosława Jamkę, wiceprezesa zarządu PTE ING Nationale Nederlanden.

 

Jarosław Jamka, Wiceprezes Zarządu PTE ING Nationale Nederlanden:

Witam uprzejmie. Zajmę się inwestycjami alternatywnymi otwartych funduszy emerytalnych. Są one interesujące głównie dlatego, że dywersyfikują portfel, obniżając jego ryzyko. W polskich warunkach, oprócz tradycyjnych kategorii, takich jak nieruchomości czy private equity należy także mówić o inwestycjach w nieskarbowe instrumenty dłużne, a to dlatego, że fundusze emerytalne mają ponad 60% aktywów zaangażowane w obligacje rządowe. Inwestycje zagraniczne nie pełnią roli dywersyfikującej, gdyż wynoszą aktualnie 1,5 % aktywów. Obejmują one zachodnie obligacje korporacyjne i obligacje Europejskiego Banku Inwestycyjnego. Czystych akcji zagranicznych jest tylko 0,4 % – w przeszłości było już więcej. Nieskarbowe instrumenty dłużne wynoszą obecnie 1,9%. W tej kategorie są także obligacje Europejskiego Banku Inwestycyjnego, a poza tym obligacje zamienne spółek publicznych, 3 spółek publicznych, komputerowych i parę drobnych emisji.

W innych krajach sytuacja jest odmienna. Kilka przykładów – ABP fundusz angielski – jeden z największych na świecie, zarządza aktywami wartości 136 mld euro. W jego portfelu 15,5% to inwestycje alternatywne, ich definicja nie obejmuje nieskarbowych papierów dłużnych. Obligacje to  ponad 54 % portfela, z czego około 43-42 % stanowią obligacje skarbowe, w nieruchomościach ulokowane jest 11% aktywów. W amerykańskim funduszu emerytalnym Calpers, o aktywach wartości 149 mld dolarów, inwestycje alternatywne, to prawie 15% aktywów, w tym 9 % stanowią nieruchomości. W chilijskich funduszach emerytalnych sektor zagraniczny, obejmujący akcje i papiery dłużne, to 14,3 % zagregowanego portfela, a obligacje nieskarbowe prawie 39 %. W funduszach drugofilarowych Europy Centralnej, poza kategorią akcji na rynkach lokalnych, inwestycje polskich funduszy emerytalnych są najbardziej konserwatywne. W Estonii, na Węgrzech lokaty w obligacje nieskarbowe to jest co najmniej 11 % aktywów, a sektor zagraniczny, co najmniej 4 %. Można się zastanowić jaka jest tego przyczyna. Są dwa rodzaje przeszkód. Systemowe, czyli takie, które bez zmian w systemie trudno będzie wyeliminować. Można mówić o złagodzeniu minimalnej stopy, czy likwidacji rachunku premiowego, ale bez zasadniczej przebudowy systemu, przeszkód inwestycyjnych się nie wyeliminuje. Są również przeszkody specyficzne, czyli  przejściowe, które zależą czy to od regulacji, czy aktualnego poziomu rozwoju rynku. Te ograniczenia można stopniowo wyeliminować.

Minimalna stopa zwrotu ma bardzo wiele wad – w tym nawet stymulowanie nieracjonalnego zachowania zarządzających. Jest pomyślana jako pewna systemowa gwarancja, która jednak kosztuje. Płaci za nią klient w formie niższych stóp zwrotu i wyższych opłat na rzecz towarzystw emerytalnych, w części przeznaczonych na pokrycie ryzyka, jakie dla zarządzających stanowi jej funkcjonowanie. Minimalna stopa zwrotu wymusza selekcję inwestycji pod kątem skróconego horyzontu czasowego. Wszystkie inwestycje, których przebieg wyglądałby w ten sposób, że na początku inwestujemy, a dużo wyższe stopy zwrotu, czy wyższy cash flow otrzymujemy po 8-10 latach, jak np. private equity,  mogą być odrzucane na rzecz niższych ale krótkoterminowych stóp zwrotu, które maja bezpośredni wpływ na jednostkę. To jest klasyczne skrócenie horyzontu inwestycyjnego. Minimalna stopa zwrotu preferuje inwestycje płynne. Trudno sobie wyobrazić, żeby jakikolwiek fundusz zainwestował 5 czy 10 % środków w kategorię aktywów inną, niż te w które inwestuje branża, to po pierwsze, a po drugie w kategorię o małej płynności. Ryzyko problemów z dostosowaniem portfela do rynku, a przez rynek  rozumiem tu wszystkie funduszy emerytalnych, takie ryzyko jest zbyt duże. Ponieważ w tym systemie naśladownictwo jest najprostsza strategia zmniejszania ryzyka poszczególnych funduszy, aktywa muszą mieć dużą płynność. Brak informacji też jest elementem tego samego problemu. Inwestycje krajowe funduszy są znane co miesiąc. Ponieważ inwestycji zagranicznych są to inwestycje rozproszone, poniżej 1 %, fundusze emerytalne tylko raz na rok dostają informację, gdzie podąża rynek, w jakie regiony, czy to są Węgry, Europy, czy też Stany Zjednoczone. Wyobraźmy sobie sytuację, że te inwestycje to 15 % aktywów, a sytuacja informacyjna się nie zmienia i fundusze nadal tylko raz na rok wiedzą, jak kształtuje się rynek i średnia oczekiwana stopa zwrotu, co za tym idzie, również minimalna. W takich warunkach fundusze emerytalne nie zainwestują 15 %, bo przy tym systemie będzie to zbyt ryzykowne.

W wypadku rachunku premiowego mamy do czynienia z oczywistą asymetria nagrody i kary. Każdy z funduszy powinien stosować optymalną strategię inwestycyjną i zarządzać troszeczkę bardziej ryzykownie, niż pozostali konkurenci, bo jak wiadomo z teorii finansów – wyższe ryzyko, wyższa oczekiwana stopa zwrotu. Gorzej, jeżeli za sprawą naśladownictwa, strategia funduszy będzie taka sama, bo w pewnym momencie ryzyko wzrośnie, zamiast być kontrolowane.

Generalnie rzecz biorąc, większym problemem moim zdaniem jest płytki rynek kapitałowy, niż same regulacje. Spośród regulacji większą przeszkodę stanowią te, które określam jako systemowe. Pozostałe mają charakter przejściowy i mogą ulegać zmianie w miarę rozwoju i promocji rynku.

Wśród inwestycji alternatywnych, moim zdaniem w pierwszej kolejności rozwijać się będą inwestycje funduszy emerytalnych w papiery hipoteczne i nieruchomości. W pozostałych kategoriach rozwój będzie wolniejszy. Nie sądzę jednak , by instrumenty alternatywne mogły szybko zapełnić portfele inwestycyjne funduszy i wpłynąć na ich dywersyfikację. Najszybszą metodą dywersyfikacji są  inwestycje zagraniczne, gdzie mamy pełny dostęp do różnych instrumentów inwestycyjnych. Dywersyfikacja w kraju, to oczywiście prywatyzacje poprzez giełdę przede wszystkim dużych spółek. Mniejsze również trzeba prywatyzować ale ze względu na swoją wielkość nie rozwiążą one tego problemu.