1 marca br Izba Gospodarcza Towarzystw Emerytalnych wspólnie z Redakcją
„Pulsu Biznesu” zorganizowała Spotkanie Okrągłego Stołu „Bliżej
Otwartych Funduszy Emerytalnych – strategia rynku kapitałowego, a możliwości
inwestycyjne funduszy emerytalnych”. Poniżej publikujemy drugą część
zapisu dyskusji, jaka odbyła się podczas spotkania.
Pan Minister Chalupec zapytał nas, czy jesteśmy gotowi podjąć się
roli podmiotów, które będą adresowały swoje inwestycje do przedsiębiorstw
małych, średnich czy przedsiębiorstw rozpoczynających działalność. Ale to
oznacza wyraźną zmianę charakteru – w większym stopniu będziemy
kreatorami przedsięwzięć, niż inwestorami, którzy zarządzają swoimi
portfelami. Sądzę, że to pytanie powinno być adresowane nie do nas, a do
autorów reformy, którzy nas wynajęli do roli, jaką do tej pory pełnimy.
Tymczasem rozmawiamy tu o roli zupełnie innej, która być może wymaga również
zmiany obsady. Dlaczego? Po pierwsze, i o tym już mówiono, trzeba zbudować
kompetencje w tej dziedzinie. A to oznacza zasadnicze zmiany w naszych działach
inwestycji. To być może inni ludzie, na pewno inna ich liczba. Po drugie,
trzeba inaczej podejść do kwestii związanych z pewnym aspektem postrzegania
sprawiedliwości społecznej. Proszę zważyć, że my codziennie
przeprowadzamy różnego rodzaju operacje na powierzonych nam aktywach.
Dokonujemy tego według określonej wartości jednostki i stąd tak często
podnoszony tutaj problem adekwatności tej wyceny. Można oczywiście powiedzieć
tak, jak powiedział Pan Dyrektor Kałdus, że przy tej wysokości aktywów
kilkugroszowe różnice w wycenie są mało istotne. Można by tej wyceny
dokonywać według zupełnie umownych reguł – na przykład raz do roku i posługiwać
się tą jednostką. To wszystko jest możliwe, tylko ktoś musi wziąć
odpowiedzialność za taką decyzję wobec członków otwartych funduszy
emerytalnych. Trzeba również pamiętać, że takie rozwiązanie absolutnie
wyklucza funkcjonowanie minimalnej wymaganej stopy zwrotu, rachunku premiowego i
kilku innych rozwiązań, które w naszej ustawie obowiązują. Nie chcę
sugerować, że takie rozwiązania są niemożliwe, ale trzeba je bardzo
staranie rozważyć. Padła tu podpowiedź, by fundusze private equity emitowały
notowane na giełdzie papiery, co pozwoli w jakiś sposób obejść obowiązujące
ograniczenia. To jest rozwiązanie możliwe już od 5 lat i jakoś nie widać,
żeby ktoś chciał z niego skorzystać. Wobec tego musimy zapytać fundusze
private equity, dlaczego do tej pory nikt tego nie zrobił.
Trzeba o tym rozmawiać, ponieważ wydaje mi się, iż diagnoza, którą
Pan Minister Chalupec postawił, jest diagnozą trafną. Polskiej gospodarce
rzeczywiście najbardziej brakuje kapitału zdolnego ponosić większe od giełdowego
ryzyko, który będzie jednocześnie wspierany know how w dziedzinie zarządzania
tymi przedsiębiorstwami. Bez tego nasza gospodarka będzie się rozwijała
wolniej. I rozumiem doskonale chęć rozwiązania tego problemu narzędziami, które
są łatwo dostępne, a takie właśnie wydają się być fundusze emerytalne.
One mają problemy z ulokowaniem swoich środków, gospodarka potrzebuje kapitału,
więc połączmy te dwie rzeczy. Zwracam tylko uwagę, że jest to zmiana
koncepcji reformy emerytalnej. Może nie tak duża, jak mówił Pan Przewodniczący
Monkiewicz, podkreślając, że my jesteśmy od przyszłych emerytur, a nie od
gospodarki. Taki rozdział ról nie jest do końca trafny, bo nie da się
zbudować szczęśliwej emerytury za 20-30 lat, jeśli przez te 20-30 lat będziemy
ignorować potrzeby gospodarki. Nie da się 10 czy 12 milionów ludzi wyjąć z
przeciekającej łódki i przesadzić do suchej i sprawnej łodzi. To się
może udać 10 osobom ale nie 10 milionom.
Trzeba by postawić dwa pytania zasadnicze: czy władze państwa i władze
administracyjne są gotowe do tak daleko idącej restrukturyzacji systemu
emerytalnego, a także czy mają świadomość, że zmienią się warunki
finansowe prowadzenia funduszy emerytalnych, bo jak mówiłem, to jest zupełnie
inne zadanie. Jeśli jest wola i świadomość konsekwencji, rozmawiajmy dalej,
również o instrumentach pośrednich, które nie funkcjonują.
Jestem przekonany, że Komisja Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy
Emerytalnych, Ministerstwo Gospodarki i Ministerstwo Finansów będą gotowe do
podjęcia dyskusji na temat zmian w regulacjach, musi to być jednak
poprzedzone jasnym sygnałem ze strony środowiska biznesowego, że chce tych
zmian dokonać, ponieważ ma ono chęć i możliwość wypełnić przestrzeń,
jaką te zmiany wytworzą. Trzeba pamiętać, że taka dyskusja ma swój ciężar
nie tylko merytoryczny ale również polityczny.
Rozpoczynanie jej bez pewności, że fundusze będą zainteresowane
wykorzystaniem wypracowanych zmian politycznie nie ma sensu. Prawdę mówiąc,
po swoich spotkaniach ze środowiskiem funduszy emerytalnych, nie jestem
przekonany czy takie zainteresowanie jest.
Chcę również wyjaśnić, że nie jest moją intencją narzucenie funduszom emerytalnym roli przedsiębiorców zarządzających start up’ami. To jest pewne uproszczenie. Zwracałem tylko uwagę, że monitorowanie i zarządzanie portfelem o dużej dywersyfikacji i płynności, jest czymś innym, niż zarządzanie portfelem znacznie mniej zdywersyfikowanym. Wymaga to zupełnie innych umiejętności i mam wrażenie, że dzisiaj jeszcze Państwa instytucje nie są przygotowane do tej roli. Dlatego moje pierwsze pytanie, uwzględniwszy możliwości regulacyjne, było właśnie takie – czy fundusze chcą? Niewykorzystanie ich potencjału było by ze szkodą dla gospodarki, ale oświadczam, że hierarchia priorytetów przedstawiona przez Prezesa Monkiewicza jest dla mnie oczywista. Jest zupełnie jasne, jakie są podstawowe cele otwartych funduszy emerytalnych i jak ważna jest kwestia bezpieczeństwa emerytalnego. Mówiąc o pośrednim finansowaniu inwestycji, o inwestycjach infrastrukturalnych, czy absorpcji funduszy unijnych, zapewniam, że nie chodzi o dotowanie, albo przeznaczanie środków na przedsięwzięcia, które miałyby zagrozić temu podstawowemu celowi. Natomiast pytanie, od którego zacząłem spotkanie z Państwem nadal pozostaje otwarte i bez jasnej odpowiedzi.
Szanowni Państwo, rozpoczynamy dyskusję panelową, która będzie
moderowana przez Pana Prezesa Henryka Chmielaka.
Dotychczasowe wypowiedzi pokazały istotę problemów, przed którymi
stoimy jako rynek funduszy emerytalnych. Pierwszym dylematem jest relacja między
bezpieczeństwem, a rentownością. Można stać na stanowisku, które
przeważało na początku funkcjonowania systemu, że fundamentem jest bezpieczeństwo,
a rentowność swojego rodzaju pochodną. Dziś rentowność funduszy
emerytalnych w znacznym stopniu zależy od wyniku gry ministra finansów z
rynkami finansowymi i uzyskiwanej w tej grze rentowności rządowych papierów
skarbowych. To jest 63 – 64 % rentowność funduszy emerytalnych. Pozostałe
trzydzieści kilka procent wynika z sytuacji na giełdzie papierów wartościowych.
Inne instrumenty nie mają istotnego wpływu. W związku z tym rodzą się wątpliwości
dotyczące wyborów pomiędzy bezpieczeństwem, a rentownością, pasywnym albo
aktywnym zachowaniem funduszy na rynkach finansowych. Drugi dylemat dotyczy
uwarunkowań prawnych i pytania kto, a także kiedy, będzie w stanie podjąć
się kolejnej zmiany ustawy. Mamy sytuację w której jesteśmy po nowelizacji
ustawy, wchodzącej właśnie w życie, a równocześnie coraz bardziej narasta
świadomość, że istnieje potrzeba dalszych zmian. Być może dobrą okazją będzie
konieczność wprowadzenia regulacji dotyczących funduszy typu B, kiedy
dodatkowo będzie można rozwiązać część problemów o których dziś mówimy.
To są ograniczenia prawne, a nie ograniczenia wynikające z realnej płytkości
rynku czy sytuacji gospodarczej. Kolejna nowelizacja może być okazją do
poszerzenia listy instrumentów i weryfikacji limitów inwestycyjnych. Warto również
jeszcze raz spojrzeć na metodę wyceny minimalnej stopy zwrotu. Z jednej strony
naszym obowiązkiem jest myślenie i inwestowanie pieniędzy w horyzoncie
czasowym 20-25 lat, a z drugiej strony do tej pory musieliśmy co kwartał brać
udział w swoistym konkursie piękności, jakim jest liczenie minimalnej stopy
zwrotu. Teraz konkurs będzie rzadziej, co pół roku, ale za to z nagrodami w
postaci rachunku premiowego. Jak pogodzić perspektywę myślenia o wynikach za
10-15-20-25 lat, patrząc na strukturę wiekową członków funduszu, z
konkursem piękności co pół roku i z walką o nagrody? Może w ogóle znieść
minimalną stopę zwrotu i zastąpić ją jakimś innym benchmarkiem? To
jest pytanie do nas jako do środowiska. Czy będziemy w stanie wyjść z
odpowiednią propozycją przy okazji regulacji dotyczących funduszy typu B i
zmieniać ustawę, która dopiero co była nowelizowana? Myślę, że
dotychczasowe wystąpienia potwierdzają taką potrzebę. Trzeba jednak ustalić
kto i kiedy ma wystąpić z inicjatywą.
Dotychczasowa dyskusja skłania mnie do kilku refleksji. Przede
wszystkim odnoszę wrażenie, że przy pomocy funduszy emerytalnych różne
instytucje starają się zrealizować swoje wycinkowe cele, natomiast nasze środowisko
powinno skupić się na długoterminowym interesie członków ofe, znajdując równowagę
między bezpieczeństwem, a ryzykiem i dochodowością. Zarówno Prezes Jamka
jak i Dyrektor Kałdus mówili, że mamy do czynienia ze zjawiskiem nadmiernej
koncentracji ryzyk.
Jestem przekonany i potwierdzają to prognozy przyszłego udziału aktywów
funduszy emerytalnych w PKB, że ich długoterminowa dochodowość wiązać się
będzie ze wzrostem PKB, nieznacznie go przekraczając. Z tego powodu sugerowałbym
myślenie w kategoriach poszukiwania sposobów zoptymalizowania wzrostu
gospodarczego i zwiększenia efektywności naszych wyborów inwestycyjnych.
Zastanawianie się nad zmianami przepisów pozwoli jedynie przejściowo uniknąć
problemów, a do tego moim zdaniem zmierzają propozycje dotyczące limitów,
czy innych mechanizmów wyceny. Zgadzam się, że największy wpływ na fundusze
emerytalne ma regulacja i tu Prezes Chmielak na pewno ma rację. Uważam jednak,
że w praktyce lepsza jest nieoptymalna ale jednak stabilna regulacja, niż
regulacja co chwilę zmieniana.
Postulując uzasadnione i słuszne zmiany ustawowe, trzeba pamiętać, że spowodują one konieczność kolejnych zmian. Tymczasem kumulowanie kapitału dla potrzeb przyszłych wypłat emerytalnych jest procesem długoterminowym i musi się odbywać w warunkach w miarę stabilnych. A każda zmiana reguł, zmienia nastawienie towarzystw do zadań jakie mają realizować. Gdybyśmy w tej chwili mieli odpowiedzieć na pytanie Pana Ministra, czy – pomijając kwestie ograniczeń regulacyjnych – jesteśmy w stanie stosować takie technologie inwestycyjne jak venture capital, to oczywiście można do tego zatrudnić specjalistów, tylko problem, czy akurat to jest naszym celem? Kontynuując wątek regulacji, to jako zarządzający funduszami patrzymy na nie w pewnej określonej hierarchii. Po pierwsze zwracamy uwagę na ryzyka dla funkcjonowania funduszu i towarzystwa. Po wtóre na wycenę, po trzecie na konsekwencje związane z wynagrodzeniem. Jeżeli robiąc rachunek sumienia, zarządzający zastanawialiby się na kryteriami decyzji, najbardziej wpływających na ich zachowania inwestycyjne, to przede wszystkim jest to wycena, po drugie różnica wobec portfeli inwestycyjnych innych funduszy i dopiero jako trzecie, rzeczywiste ryzyko. Bo działamy w warunkach nieefektywnego rynku i ten fakt również musimy uwzględnić w kategoriach ryzyka. Kiedy Dyrektor Kałdus mówił ile czasu potrzeba na wyjście z określonej inwestycji, to właśnie pokazał to zjawisko. Wniosek jest taki, moim zdaniem, że nasz wysiłek powinien koncentrować się na wspieraniu gospodarki kapitałem poprzez stronę dłużną, a nie przez stronę właścicielską. Do roli właścicielskiej prawdopodobnie nie jesteśmy dobrze przygotowani, natomiast można dużo więcej osiągnąć, tworząc i regulując infrastrukturę zasilania długiem. Taka właśnie tezę chciałem dziś postawić.
Jeśli zaś chodzi o zmiany ustawowe, to uważam, że powinno się do nich zmierzać w podobny sposób, jak prowadzona jest dyskusja nad Warsaw City Agenda 2010. Najpierw powinny powstać tezy, określające cel jaki regulacje mają osiągnąć. Na ich podstawie można by opracować listę zagrożeń i ewentualnych konsekwencji zmian prawnych. Tą drogą można by uzyskać znacznie lepszą jakość efektów pracy legislacyjnej. Procedury, których byłem świadkiem przy ostatniej nowelizacji dalece odbiegały od przyzwoitych standardów. Np. zapis, że fundusze emerytalne mogą się zadłużać na 2,5 % kapitału, został zamieniony na 1,5 %, metodą krakowskiego targu. Ktoś powiedział 1 %, ktoś 2,5 – no to niech będzie 1,5 i tak już zostało. Konsekwencja jest taka, że ta forma uaktywnienia funduszy emerytalnych na rynku kapitałowym została w sposób przypadkowy zmarginalizowana.
Dziękuję bardzo, ja tylko jedno słowo komentarza. Moje pytanie: bezpieczeństwo czy rentowność, zmierzało do tego, żebyśmy najpierw ustalili sprawy fundamentalne, właśnie jako rodzaj tez do ewentualnych dalszych prac nad ustawą. Bo jeżeli ustalimy, że podstawowy priorytet to bezpieczeństwo, inaczej będziemy podchodzili do dalszych problemów. Jeżeli natomiast priorytetem będzie rentowność, nawet pewnym kosztem bezpieczeństwa, to podejście do tych problemów będzie inne. Więc jeżeli Prezes Szczepiórkowski postulował wypracowanie pewnych tez, to moje pytanie temu właśnie miało służyć. Proszę bardzo, zgłasza się Pan Prezes Wiesław Rozłucki.
Jedną z moich uwag krytycznych co do Agendy Warsaw City jest
zastrzeżenie, że pozycja funduszy emerytalnych została nieco mniej
wyeksponowana, niż w zarysie rynku kapitałowego opracowanym 2 lata temu. W tym
poprzednim dokumencie mówiło się, o ile pamiętam, o trzech zasadniczych
problemach rynku i jednym z nich było dostarczenie podaży dla funduszy
emerytalnych. W Agendzie też się mówi, że do prawidłowego rozwoju funduszy
potrzebna jest podaż. Jednak moim zdaniem bardziej powinno się podkreślić,
że obecnie podaż dużych przedsiębiorstw w większości może pochodzić albo
z prywatyzacji, albo z zagranicy. Tymczasem, i o tym zawsze mówi Przewodniczący
Socha, ostatnią dużą prywatyzacją był PKN Orlen w 1999 roku. I to woła o
pomstę od nieba.
W przeszłości spierałem się z kolejnymi ministrami przekształceń, a potem skarbu, na temat wyższości prywatyzacji przez rynek publiczny, nad prywatyzacją z udziałem inwestora strategicznego. Wtedy jeszcze nie pojawił się argument, który dziś może być szczególnie skuteczny. Mówi on, że prywatyzacja prowadzona poprzez inwestora strategicznego, siłą rzeczy, prędzej czy później wymusza transfer środków funduszy emerytalnych za granicę. Ten argument powinien wzmocnić przesłanki prywatyzacji poprzez rynek publiczny. Są też inne argumenty, ale nie będę o nich wspominał. I teraz problem, który zwykle jest podnoszony: co jest korzystne dla polskiego rynku kapitałowego, czy w ogóle polskiej gospodarki. Można powiedzieć, że najlepsza jest sytuacja, w której inwestycje funduszy emerytalnych są kierowane do spółek krajowych. Gdyby na rynku była wystarczająca podaż tych spółek czy też krajowych instrumentów dłużnych, to jest to z całą pewnością optymalny model. Mamy oszczędności, które są inwestowane w krajowe spółki, napędzając koniunkturę. W praktyce okazało się, że podaż z prywatyzacji i innych źródeł jest niewystarczająca. I to jest problem, który mamy wszyscy do rozwiązania. W tej sytuacji giełda stara się przyciągnąć spółki zagraniczne, żeby były notowane tu, w Warszawie. To generuje wartość dodaną na naszym rynku. Uaktywnia się warszawskie City i jest to czynnik stymulujący rozwój krajowego centrum finansowego. Gdyby nasze City, co ostatnio zaproponowałem, zajęło się analizami spółek średniej wielkości w Europie, to kto wie, czy w oparciu o te analizy nie moglibyśmy się stać rynkiem o pewnej specjalizacji. To mogło by kierować do nas inne inwestycje, zatrudnienie etc. Chcę powiedzieć, że spółki notowane u nas na zasadzie duallistingu, to rozwiązanie gorsze niż pierwszy, idealny scenariusz, ale lepsze niż inwestowanie w nie na obcych rynkach. Lepsze z punktu widzenia interesów całego naszego rynku finansowego.
I jeszcze jedna sprawa, którą chciałem poruszyć. Od lat się mówi,
Agenda też o tym wspomina, że nasz rynek kapitałowy jest taki słaby, ponieważ
za wysokie są kryteria dopuszczeniowe, zarówno komisji jak i samej giełdy.
Gdybyśmy je trochę rozluźnili, sytuacja by się poprawiła i rynek wzmocnił.
Moim zdaniem jest to ten rodzaj tezy, którą trudno sfalsyfikować, za to można
ją co roku kreować jako zbawienną dla polskiego rynku kapitałowego. A co by
się stało, gdyby taki sposób uzdrowienia rynku nie zadziałał? Chętnie usłyszę
państwa opinie na ten temat. Czy rzeczywiście kryteria dopuszczania spółek
na giełdę są zbyt wysokie i zbyt restryktywne? Inną kwestią jest
uruchomienie odrębnego rynku o nieco łagodniejszych zasadach dopuszczeniowych.
Problem podaży, związany z pojawieniem się funduszy emerytalnych na
rynku papierów wartościowych, przedstawiliśmy podczas Komitetu Ekonomicznego
Rady Ministrów w 2000 roku, czyli krótko po rozpoczęciu ich działalności. I
proszę zwrócić uwagę, że 4 lata później dyskutujemy o tym samym. Można
więc powiedzieć, że wadą systemową reformy emerytalnej jest to, że
gwarantuje duży strumień środków na wiele, wiele lat, natomiast brakuje
dostatecznej podaży i deformacja portfeli funduszy emerytalnych zaczyna
przybierać drastyczne formy. Odpowiedzialni profesjonaliści, którzy swoje
kariery związali z zarządzaniem, podczas poważnych sympozjów mówią, że są
w stanie wygenerować w Polsce bąbel spekulacyjny – już samo to świadczy,
że dramaturgia tego scenariusza jest coraz wyższa.
Jesteśmy proszę państwa giełdą, która ma relatywnie dużą liczbę
notowanych spółek – na koniec 2002 r. były ich 202. Jednak pod względem
wielkości średniej spółki jesteśmy na szarym końcu. W Europie nie ma
rynku, oprócz Islandii, na którym ta wartość byłaby niższa. W Warszawie na
koniec 2002 roku wynosiła 134 mln euro, w Pradze już 218, w Budapeszcie
253 mln euro, w Wiedniu 250, a w Kopenhadze 370. O Helsinkach nie mówię, bo
wiadomo, tam jest duża spółka ale nawet na irlandzkiej giełdzie było to 750
mln euro. Zastopowanie prywatyzacji spowodowało, że w tej chwili otwarte
fundusze emerytalne popadają w coraz większy problem strukturalny. Problem
podaży w dalszym ciągu nie jest rozwiązany, jeśli nie liczyć werbalnych
deklaracji kolejnych ministrów skarbu państwa, że oto nadchodzi okres wzmożonej
prywatyzacji, której w rzeczywistości nie ma.
I teraz, żeby wrzucić kamyk do ogródka otwartych funduszy
emerytalnych, trzeba postawić pytanie, jaka powinna być ich rola. Przypominam
sobie dyskusję, którą prowadziliśmy w podobnym gronie, na Giełdzie
Papierów Wartościowych podczas sympozjum w listopadzie 2002 r. Powiedziałem
wtedy, że na miejscu ofe zrobiłbym dwie rzeczy. Po pierwsze, usiadłbym
spokojnie w saloniku w poczekalni do ministra skarbu i pytał, co dziś możemy
u pana kupić. Po drugie, Państwo funkcjonujecie w grupach kapitałowych dobrze
usytuowanych w Polsce. Całkowicie zgadzam się, że fundusze emerytalne
nie są po to i nie mają odpowiedniej struktury zatrudnienia oraz kwalifikacji,
aby od początku przygotowywać sobie inwestycje, które skończą się
notowaniem na giełdzie papierów wartościowych. To byłby absurd. Ale mam
pytanie, czy rzeczywiście zrobiliście wszystko, co można było? W grupach
kapitałowych do których należycie, mogą przecież powstać działające na
waszą rzecz domy maklerskie, czy też specjalistyczne fundusze zamknięte. Tu
szczególnej aktywności nie widzę. Natomiast jeśli chodzi o pozycję funduszy
emerytalnych w dyskusji nad kreowaniem strategii rynku kapitałowego, to moim
zdaniem najwyższy czas, zacząć dyskusję z pozycji siły. Przestańcie
generować postulaty i pokazywać co musi być załatwione, bo to w końcu
zawsze prowadzi do
5-procentowego limitu inwestycji zagranicznych. I rodzi się pytanie, czy
przypadkiem nie o to właśnie chodzi. Bo jeżeli fundusze emerytalne interesuje
jedynie podniesienie tego limitu z 5 do 20 %, to trzeba od razu mówić.
Inaczej będzie dyskusja wyglądała. Wiadomo będzie, że to nie sprawa zwiększenia
podaży, wykreowania instrumentów, które będą związane z różnymi
podmiotami, start up’ów, czy jak to się inaczej nazywa. Chodzi tylko o
podniesienie limitu inwestycji zagranicznych.
Napotkacie Państwo niewątpliwie bardzo silną obronę 5% przez
polityków. Wszyscy będą szermowali argumentem, że Polska przegrywa kolejne
inwestycje zagraniczne, że jest nieatrakcyjna do inwestycji bezpośrednich, a jednocześnie
nie ma stworzonych mechanizmów do inwestycji portfelowych i grozi nam rola
eksportera kapitału netto, w tym również kapitału gromadzonego przez
drobnych, niedoświadczonych inwestorów na emeryturę.
Pan Prezes Chmielak powiedział, że mimo nowelizacji ustawy, nie zostały
rozstrzygnięte problemy, które zadecydują, jak będzie wyglądało systemowe
funkcjonowanie reformy emerytalnej przez lata. Na rynku papierów wartościowych
nowelizacje są częste. Czeka nas to w tym roku i w przyszłym, ale w sprawach
systemowych nikt nie odbija się od ściany do ściany. Cały czas coś
poprawiamy, szukamy rozwiązań, a jeżeli jesteśmy krytykowani, staramy się
twórczo wykorzystać zarzuty w regulacjach. Mam na myśli zarzuty trudnego dostępu
do rynku publicznego i wymogów informacyjnych. Już dziś są one
nieprawdziwe.
Sporo mówiono tu o inwestorach kwalifikowanych, jako metodzie
rozwiązania problemu braku podaży. Ostatnio była taka propozycja przygotowana
przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, która przez nas, przez Komisję
została odrzucona. Odrzuciliśmy ją dlatego, że jest niezgodna z Dyrektywą
Unii Europejskiej, a poza tym kreowałaby rynek, który w tej propozycji
nie został praktycznie dookreślony. Ja nie mam nic przeciwko temu, żeby
rozwijać twórczo paradoks rynku kapitałowego, polegający na tym, że niedoświadczony
inwestor indywidualny ma obowiązek przeczytać prospekt emisyjny składający
się z 300 – 400 stron, właśnie dlatego, że jest indywidualny, a więc
trzeba go chronić, natomiast fundusz emerytalny jako inwestor kwalifikowany nie
musi czytać praktycznie nic. I tak będzie wiedział co kupić, bez czytania.
Propozycja SEG-u poszła właśnie w tę stronę. Inwestorzy kwalifikowani, tacy
jak fundusze emerytalne mogliby kupować papiery wartościowe na rynku bez żadnych
dokumentów ofertowych, a następnie z mocy ustawy, co z punktu widzenia
legislacyjnego jest błędem, po złożeniu pisma do Komisji, wprowadzać je do
obrotu publicznego, bez żadnego obowiązku informacyjnego, bez żadnego
dokumentu, który pojawia się przy notowaniach na giełdzie. Tu na sali jest
kilku prezesów PTE i chciałbym zapytać, który z nich w takich warunkach, bez
możliwości oceny ryzyka, kupiłby akcje spółki. Są pewne granice uproszczeń
– zgadzam się, że nie zawsze konieczne jest czytanie sążnistych dokumentów
ofertowych, ale całkowicie z nich zrezygnować też nie można. Kreuje się
wtedy rzeczywistóść w której papier wartościowy jest niewycenialny,
ze względu na brak towaru, jakim jest informacja. Tak naprawdę inwestorzy
kwalifikowani już istnieją, cały ten segment rynku może spokojnie
funkcjonować w oparciu o skrócone, niewielkie prospekty emisyjne.
Natomiast tworzenie iluzji, że można to jeszcze bardziej uprościć jest
moim zdaniem niepotrzebne, nie popieram unijnych koncepcji, żeby inwestycje na
rynku pierwotnym mogły być w przypadku inwestorów kwalifikowanych
dokonywane bez prospektów, albo bez prospektu wtedy, kiedy emisja będzie
wynosiła do 2,5 mln euro. Moim zdaniem to są rozwiązania, które na rynku
pierwotnym idą zbyt daleko na skróty,
Jako komentarz chciałbym powiedzieć, że moim zdaniem nie ma aż
takiego ryzyka wykreowania bąbla spekulacyjnego, jak w latach 93-94. Jednak
problem polega na tym, że mamy do czynienia
z kilkoma strumieniami popytu. Są inwestorzy zagraniczni, są fundusze
inwestycyjne, są otwarte fundusze emerytalne, są inwestorzy krótkoterminowi i
tak dalej. Te kilka strumieni popytu przy ograniczonej podaży może
doprowadzić do powstania bąbla nie w wyniku świadomych decyzji zarządzających,
tylko w wyniku ich kumulacji. Na tym polega ryzyko.
Reprezentuję Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych, które
z kolei gromadzi fundusze private equity. Problem inwestycji funduszy
emerytalnych w private equity jest bardzo istotny zarówno dla tego rynku, jak również
dla rynku małych i średnich przedsiębiorstw. Krajowe kapitały są absolutnie
podstawowym strumieniem finansowania private equity w całej Europie i również
u nas bez nich nie będą się rozwijać. Wydaje mi się, że również w
interesie funduszy emerytalnych jest inwestowanie w private equity, ponieważ
jest to rodzaj inwestycji, który generuje istotnie wyższe zwroty niż zwroty z
indeksów. Problem w tym, że ofe regulacyjnie nie mogą inwestować w tę klasę
aktywów, do której należą obecnie działające fundusze private equity. Jest
paradoksem, że fundusze emerytalne inwestują w polską gospodarkę poprzez
wehikuły zagraniczne, a jednocześnie nie mogą przyciągać kapitałów
polskich, które by wraz z nimi inwestowały w tę samą gospodarkę, ze względu
na to, że wehikuł inwestycyjny jest posadowiony gdzie indziej. Przy czym, ten
wehikuł inwestycyjny jest podatkowo przezroczysty i neutralny pod względem
podatkowym, więc przeszkoda prawna była moim zdaniem absolutnie sztuczna.
W nowej ustawie uwzględniono fundusz inwestycyjny zamknięty –
będzie to fundusz inwestycyjny zamknięty aktywów niepublicznych.
Czy Pani zdaniem będzie się nadawał do zastosowania?
To jest rozwiązanie dalekie od optymalnego, natomiast jedyne dla
funduszy emerytalnych, będzie więc pierwszą, niewielką furtką, która
pozwoli wykorzystać ten instrument. Natomiast powstaje pytanie, co musi nastąpić
w samych funduszach emerytalnych, żeby były zainteresowane inwestycją w tę
klasę aktywów, zakładając oczywiście, że private equity będą zarządzane
przez profesjonalistów. Na podstawie wcześniejszych opinii panów sądzę, że
kluczową kwestią jest sprawa wyceny aktywów. Niestety, aktywa private equity
są wyceniane wedle standardowej zasady konserwatywnie po koszcie i dlatego będą
miały negatywny wpływ na portfel, wyceniany w systemie dziennym. Dopóki nie
zmieni się tu regulacji, dopóty trudno będzie przekonać fundusze emerytalne,
żeby jakieś istotne wartości, a to oznacza 1 – 2 % portfela lokowały w
private equity.
Nie chciałbym, żeby dyskusja na temat private equity zdominowała to
spotkanie, natomiast minister Chalupec zadał też pytanie, co zrobić, żeby
fundusze emerytalne bezpośrednio inwestowały w rozwój gospodarki. Sądzę, że
tworzenie zespołów wewnątrz PTE, które zajmowałyby się inwestycjami w spółki
niepubliczne nie ma sensu. To sprawa bardzo kosztowna, czasochłonna i
wymagająca bardzo dużej wiedzy. Takich specjalistów nie ma w Polsce dużo i są
bardzo drodzy. Trzeba także sobie uzmysłowić, że towarzystwa emerytalne
konkurują tutaj z rynkiem światowym. Są jednak fundusze, które wychodzą z powodzeniem
na rynek międzynarodowy i stamtąd pozyskują kapitał i na pewno pojawi się
kilka produktów, które umożliwią pośrednio inwestowanie w spółki
niepubliczne, natomiast pragnę zwrócić uwagę, że stworzenie takiego
produktu nie jest łatwe i wymaga dużo czasu. Również wielu rozmów, w tym
także po stronie popytowej, czyli po Państwa stronie.
Chciałbym wrócić do wątków poprzednich. Pan Prezes Rozłucki mówiąc
o rozwoju rynku kapitałowego, zarysował pewną hierarchię i powiedział,
że najlepiej żeby najpierw była podaż spółek polskich, potem spółek z
dualistingu, wchodzących na polską giełdę, a na końcu spółki zagraniczne.
Zarówno z punktu widzenia rozwoju rynku, o jakim mówi Agenda Warsaw City 2010,
naszej misji w której zawiera się także ochrona interesów członków
funduszy emerytalnych, jak i interesów gospodarczych, podstawowym priorytetem
powinny być polskie spółki. Na drugim miejscu postawiłbym mimo wszystko
inwestycje zagraniczne bezpośrednie, a nie poprzez polską giełdę, ponieważ
to zapewnia szerszą dywersyfikację, kursową, sektorową i wszelką inną.
Nieporównywalna głębokość tego rynku jest dużo lepsze z punktu
widzenia interesów samych członków funduszy, natomiast dla naszego wąskiego
sektora finansowego rzeczywiście mogłoby to tworzyć pewne problemy.
Wszyscy się zgadzamy co do potrzeby zwiększenia podaży, ale odwrócenie
ról, polegające na ustawienie nas w kolejce do ministerstwa skarbu, jakie
zaproponował Pan Przewodniczący, wydaje mi się nieporozumieniem. Sądzę, że
w ogóle nie powinno być miejsca na tego typu mechanizmy generowania projektów.
Zresztą, mamy tyle pracy związanej z popytem, że trudno, żebyśmy
stymulowali podaż.
Odrzuca Pan nawet przyłączenie się do lobbingu? Np. wysyłamy pismo
do Ministra Skarbu, że rynek oczekuje większej podaży. I proszę Panów o
podpisanie tego listu. I co, Panowie mówicie, że jesteście nie od
tego?
Ja nie widzę problemu w podpisaniu takiego listu.
Proszę panów, były już konkretne pytania od ministra
infrastruktury, czy kupilibyście PKP. Uważam, że w takim trybie do konkretów
nie możemy się ustosunkować. Natomiast jeśli chodzi o generalia, to
tutaj się zgadzamy.
Myślę, że jesteśmy zgodni, co do jednego – gotowi jesteśmy
wykorzystać wszystkie dostępne formy lobbingu po to, żeby uzmysłowić
decydentom wagę problemu podaży na rynku kapitałowym. Nie tylko z punktu
widzenia samych ofe. Można to uzmysławiać na różne sposoby, korzystając z
siły prasy, korzystając z bezpośrednich kontaktów z decydentami. Jest dziesiątki
sposobów uświadomienia im powagi sytuacji rynku finansowego w Polsce.
Często dziś wraca problem wyceny, który rzeczywiście jest kluczowy
i który moim zdaniem nie zostanie rozwiązany, dopóki będzie obowiązywać
taka definicja rachunku premiowego, jaka została przyjęta. KNUiFE uważa, że
dla członka ofe w perspektywie 30 lat uczestnictwa w systemie, nie jest
specjalnie istotne, czy wycena została dokonana wczoraj, dziś czy przed miesiącem.
Również dla nas, dla nadzoru, podział rachunku premiowego pomiędzy
towarzystwa emerytalne jest w sumie drugorzędny, statystycznie nieistotny.
Natomiast dla PTE jest to kluczowe zagadnienie, bo wynikają
z niego pieniądze za zarządzanie funduszem.
Wydaje mi się, że problem trzeba nadal podnosić przy najbliższej
nowelizacji, jako pierwszorzędny. W przeciwnym wypadku nie będzie możliwości
zaangażowania funduszy w instrumenty niepłynne, czy też nie wyceniane
rynkowo, bo nawet notowane to zbyt mało. Możemy wskazać papiery Europejskiego
Banku Inwestycyjnego, które są notowane od 2 lat i jeszcze nie było ani
jednej sztuki w obrocie. Wycena jest więc problemem dotkliwym dla samych
towarzystw emerytalnych. Nadzór jest bardziej liberalny, ponieważ naszym
zdanie odchylenia w pewnym rozsądnym przedziale nie zagrażają specjalnie
interesom członków funduszy. Nie ma przecież takiej możliwości, by wiecznie
zawyżać wycenę – ona w końcu zawsze wróci do realnej wartości.
Po drugie, my jako organ nadzoru na pewno będziemy sprzyjali
wszelkiego rodzaju inicjatywom, które miałyby pomóc w dywersyfikacji
portfela. Jak już mówiłem tej dywersyfikacji nie da się przeprowadzić bez
wprowadzania do portfeli ryzyk zagranicznych. W przeciwnym wypadku cały portfel
będzie makroekonomicznie uzależniony od sytuacji gospodarczej w naszym kraju.
Od deficytu budżetowego, stagnacji, kursu złotego itd. I tu jest kilka możliwości
– nie musi to być koniecznie inwestycja zagraniczna, w sensie literalnym
przerzucenia pieniądze za granicę i kupowania tam spółki. Powtórzę jeszcze
raz, że prawa pochodne dają inne rozwiązania. Zakładając oczywiście, że
wcześniej uporamy się z problemem wyceny, bo prawa pochodne trudno wycenić z dokładnością
co do grosza w horyzoncie dziennym. Natomiast nie ma potrzeby przepływu
finansowego. Można po prostu pójść do polskiego banku i zawrzeć z nim
transakcje, z której płatności są uzależnione od indeksu zagranicznego.
Nawet nie ma konieczności płacenia bankowi czegokolwiek na początku, bo
transakcja jest w istocie bezgotówkowa. To jest tylko zobowiązanie do tego, że
w przyszłości zostaną dokonane pewne płatności między stronami. W zależności
od tego, jaki będzie poziom kursu walutowego, kursu indeksu, czy też kursu spółki.
Środki, które są w taką transakcję zaangażowane i które są wykazywane
przez instrumenty pochodne, cały czas mogą być spokojnie inwestowane, na
przykład w dług krajowy. Bo kupno np. transakcji terminowej, nie generuje żadnego
przepływu finansowego. Można być zaangażowanym na 30 %, mając te pieniądze
przez cały czas na rachunku i trzymając je w długu.
Powtórzę to, co już mówił Pan Prezes Monkiewicz: misją otwartych
funduszy emerytalnych jest generowanie możliwie efektywnych portfeli
inwestycyjnych, służących długoterminowym interesom członków funduszy.
Cieszylibyśmy się z rozwoju tego czy innego krajowego subrynku ale z punktu
widzenia tak zdefiniowanej misji, jest to sprawa wtórna. Teoretycznie fundusze
emerytalne mogą sobie poradzić, niezależnie od tego czy polski rynek będzie
się rozwijał czy nie. To jest kwestia odpowiednio wysokiego limitu inwestycji
zagranicznych. Natomiast w interesie giełdy i ministerstwa gospodarki jest to,
żeby wykorzystać wszystkie możliwości w kraju, a zmiana limitu nie była
jedynym wyjściem. Na marginesie uważam, że limit powinien być zwiększony.
Może nie w najbliższej przyszłości, może za kilka lat. Na razie nie ma
sytuacji dramatycznej i wystarczy 15 – 20 %, ponieważ chodzi głównie o część
akcyjną. Kończąc zaapeluję, żeby przy kolejnej nowelizacji, która miałaby
wprowadzać fundusze typu B, środowisko postarało się przedstawić całościowy,
spójny projekt ustawy i konsekwentnie go promowało. Ważny jest całościowy
charakter takiego projektu, bo jak Państwo doskonale wiecie, są w systemie
elementy, których nie można rozpatrywać w oderwaniu. Ze swej strony
deklarujemy pomoc i współpracę, zarówno w czasie prac nad projektem ustawy,
jak i później przy rozporządzeniach.
Przestrzegałbym przed koncentrowaniem się jedynie
na sprawie zmiany limitów. Jeśli nawet rozszerzymy możliwości inwestycji
zagranicznych, ale nie rozwiążemy problemu wysokich kosztów takich operacji,
to przecież nikt nie zainwestuje za granicą, bo się zarządzającemu nie będzie
opłacało. I wciąż aktualny będzie argument, że po co zwiększać limit,
skoro nawet te 5% nie jest wykorzystane. Podobnie jest z funduszami zamkniętymi.
Nawet gdybyśmy dzisiaj pozwolili na inwestowanie 10% w fundusze zamknięte,
a nie zmieni się rachunek premiowy, czy zasady wyceny, to kogo to zainteresuje?
Przecież fundusze zachowują się racjonalnie. Przy wynagradzaniu z rachunku
premiowego nikt nie zdecyduje się na to, żeby obniżyć sobie rentowność na
najbliższe 2 lata, spaść w rankingach, nie dostać rachunku premiowego, czy
dostać go mniej. Również zarządzający, fizyczna osoba, też nie zainwestuje
w tego typu instrument, bo wie, że mu to zepsuje rentowność, w związku z
czym zarząd go oceni źle i po prostu będzie musiał sobie szukać innej
pracy. To są uwarunkowania, które też trzeba uwzględnić. Dzisiaj jedyną
przesłanką inwestowania w fundusze zamknięte, jest pewna filozofia
inwestycyjna, która mówi, ze powinniśmy dywersyfikować ryzyka i że w długim
terminie te zdywersyfikowane inwestycje przyniosą lepsze efekty. Natomiast
demotywacja do takich zachowań jest silna i wymierna.
Dziękuję uprzejmie, proszę następny głos.
Reprezentuję na tym spotkaniu Izbę Domów Maklerskich. Ale pracuję również w Pioneer Pekao Investment Management. Jako Izbę Domów Maklerskich interesuje mnie Państwa ocena współpracy z domami maklerskimi przy pozyskiwaniu nowych inwestycji i uwagi do środowiska maklerskiego. Natomiast o inwestycjach zagranicznych chciałem powiedzieć coś innego. Porównywano tu fundusze inwestycyjne i fundusze emerytalne. W ostatnim czasie szybko rozwijały się zarówno jedne jak i drugie. Fundusze inwestycyjne w ubiegłym roku wzrosły o 50% – do 32 mld złotych, przy czym zagraniczne fundusze inwestycyjne wzrosły w tym okresie siedmiokrotnie. Aktywa zagraniczne w masie tych 30 miliardów złoty stanowią10 %. To są inwestycje klientów – to oni wybrali ten rodzaj funduszu i myślę, że jest to również wskazówka dla funduszy emerytalnych. Ta sytuacja pokazuje, że zainteresowanie takimi inwestycjami jest. Powinna być wieksza dywersyfikacja, zmniejszająca ryzyka dla klientów, o czym dużo już mówiliśmy. Również skarb państwa powinien odczuwać wiekszą konkurencję – choćby przez to, że oprócz polskich papierów skarbowych i tych brakujących prywatyzacji, jest jeszcze możliwość zaangażowania środków, które tutaj nie mogły być właściwie zagospodarowane w inwestycje zagraniczne.
Sądzę, że zarówno wystąpienia, jak i dyskusja wskazują na pewien
kierunek dalszego myślenia i prac. Ponieważ przy okazji wprowadzania funduszy
typu B, konieczne będą zmiany ustawowe, czas jaki nam pozostał, powinniśmy
wykorzystać do osiągnięcia kilku celów. Po pierwsze, wspólnego, nie tylko
funduszy emerytalnych, lobbingu na rzecz pobudzenia podaży. Uświadamiania
zagrożeń, jakie są związane z brakiem podaży. To po pierwsze. Po drugie,
wypracowania spójnych całościowych propozycji, które przy okazji zmiany
ustawy, rozwiązywałyby dyskutowane dziś problemy. Na przykład, jeśli mówimy
o limitach, to mówmy także o pozostałych rozwiązaniach, które decydują o
wykorzystywaniu tych limitów. Bo można je podnieść i do 20 %, a w moim
przekonaniu to niczego nie zmieni, dopóki koszty inwestycji zagranicznych będzie
ponosiło PTE, bo kiepski interes dla zarządzających. Chodzi o to, żebyśmy
mieli całościowe propozycje, realnie zmieniające warunki podejmowania decyzji
inwestycyjnych w funduszach emerytalnych. Bo te decyzje są podejmowane
racjonalnie, z uwzględnieniem obowiązujących reguł gry – stopy zwrotu,
rachunku premiowego, pozycji w rankingach, etc., etc. Racjonalne zachowania
wszystkich zarządzających na tym rynku polegają na tym, że starają się osiągnąć
w ramach istniejących uwarunkowań możliwie najlepszy wynik. I myślę, że
podsumowanie może być takie: z jednej strony jako Izba, jako środowisko,
prowadźmy wszystkimi metodami działania na rzecz uświadamiania problemów
podaży, a z drugiej przygotowujmy propozycje kompleksowych rozwiązań.
Deklaracja współdziałania ze strony i Pana Prezesa Rozłuckiego i Pana
Przewodniczącego Sochy, a także ze strony innych środowisk, które są tu
obecne, jest dobrym prognostykiem na przyszłość.
Proszę państwa, podczas tej dyskusji była deklarowana dobra wola
wielu instytucji i środowisk, mówiących o pracy nad rozwiązaniem problemu
podaży na rynku krajowym i stworzenia nowych możliwości inwestycyjnych
funduszom emerytalnym. Jest tylko problem wyboru, jaki mamy przyjąć dalszy
kierunek. Środowisko funduszy emerytalnych musi teraz ten problem przeanalizować,
to jest oczywiście zadanie Izby i my się tego podejmiemy, powstaje tylko jedna
wątpliwość: czy w horyzoncie czasu, jaki nam zakreśla nowelizacja regulująca
problem funduszy typu B, jesteśmy w stanie to zadanie wypełnić w sposób
rzetelny i kompleksowy. Żeby od 1 stycznia mogły działać fundusze typu B, w
połowie tego roku musi powstać projekt ustawy. Przypominam o tym, nie żeby
zniechęćić, ale wręcz odwrotnie, zmobilizować do pracy.
Chcielibyśmy Redakcji podziękować za gościnę, wszystkim
uczestnikom za udział w dyskusji, z której już zrodziło się kilka interesujących
pomysłów i jak powiedziałam, pora teraz na pracę nad nimi. Oby nam się udało.
Pani prezes, po pierwsze, musimy uwierzyć, że to jest możliwe. Ja się
również chciałem przyłączyć do podziękowań dla gospodarzy, bo wszystko,
co tu powiedzieliśmy jest bardzo cenne, ale tylko dzięki mediom może dotrzeć
do świadomości tych, którzy tę rzeczywistość kształtują – polityków,
decydentów.
Szanowni Państwo, ja również bardzo dziękuję. Trzymamy za Państwa
kciuki, mamy nadzieję, że to spotkanie przyczyniło się do tego, żeby
otwarte fundusze emerytalne były bliżej siebie, realizując założone i
zadane im cele. Jesteśmy zawsze do Państwa dyspozycji, jeżeli Państwo uznają,
że ponowne takie spotkanie jest potrzebne, zapraszamy.