Warszawa, 19 sierpnia 2004 r.
Fundusze emerytalne w Polsce zajmują się nie tylko długoterminowym inwestowaniem. Przeprowadzają także na rynku transakcje mające charakter krótkoterminowej spekulacji. Robią to w dobrej wierze. Chcą zwiększyć swoje zyski i wielkość wypłacanych w przyszłości emerytur. Spekulacja jednak niesie ze sobą dodatkowe ryzyko i dodatkowe koszty. Warto więc spytać, czy zajmowanie się spekulacją jest w przypadku funduszy emerytalnych racjonalne.
Teoria zakłada, że rynki finansowe są efektywne, w związku z czym krótkoterminowa spekulacja nie może stanowić trwałego źródła zysków. Hipoteza efektywności rynków finansowych mówi, że w wysokości cen papierów wartościowych uwzględnione są wszystkie informacje i oczekiwania co do sytuacji w gospodarce i sytuacji emitentów papierów wartościowych. Przy spełnieniu tego założenia zmiana ceny papieru wartościowego następuje tylko pod wpływem pojawiania się nieoczekiwanych informacji. Oznacza to, że zmian cen papierów wartościowych nie można przewidzieć: można je najwyżej zgadnąć. Na dodatek szansa na odgadnięcie jest prawie taka sama jak zgadnięcie, czy w ruletce wypadnie za chwilę pole czerwone, czy czarne.
Badania empiryczne lat 80. i 90. wykazały, że w długim okresie ceny akcji są do pewnego stopnia przewidywalne, ponieważ wykazują tendencję powrotu do średniej. Nie odnosi się to jednak do krótkoterminowych ich zmian, te bowiem mają charakter losowy. Krótkoterminowe zyski przynosi czasem gra z trendem, ale bardzo łatwo "wymywają" je momenty odwrócenia się trendu, które są absolutnie nieprzewidywalne.
Dowody na to, że krótkoterminowe wahania cen na rynkach finansowych mają charakter losowy, są powszechnie znane. Lepsze wyniki finansowe osiągają fundusze inwestycyjne zarządzane pasywnie, a więc takie, które z zasady nie zajmują się spekulacją. Bardzo dobrze sprawdzają się także od kilkudziesięciu już lat formuły wyceny opcji, które opierają się na założeniu losowego błądzenia cen akcji, kursów walut i stóp procentowych. O tym, jak trudno jest "pokonać" rynek, na którym ceny zmieniają się w sposób losowy, świadczą także przeprowadzane w wielu krajach badania empiryczne wykazujące, że kolejność aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych, w zależności od osiąganych przez nie wyników, zmienia się w sposób losowy.
Analizy wyników finansowych funduszy inwestycyjnych w różnych krajach dowodzą, że nawet na rynku obligacji, których zmiany cen są - zdawałoby się - bardziej przewidywalne, przeciętnie lepsze wyniki od funduszy aktywnie zarządzanych mają fundusze zarządzane pasywnie, niezajmujące się spekulacją.
I nie ma w tym nic dziwnego. Obligacje są w miarę bezpieczną inwestycją długookresową. Krótkookresowa spekulacja na rynku obligacji jest taką samą ruletką jak na rynku akcji i rynku walutowym. Tu też wszystko kręci się wokół zgadywania, czy cena odchyli się od jej najbardziej prawdopodobnego poziomu.
Losowy charakter krótkoterminowych zmian cen na rynkach finansowych sprawia, że "pobicie" rynku jest bardzo trudne. Jeśli nawet funduszom aktywnie zarządzanym w jakimś stopniu to się udaje, to i tak mają przeciętnie gorsze wyniki, ponieważ mają wyższe koszty transakcyjne i pobierają wyższe opłaty za zarządzanie.
Skoro tak trudno jest "pobić" rynek, przeprowadzając transakcje krótkoterminowe, skąd biorą się ci, którzy to robią?
Jedną z odpowiedzi oferują tzw. finanse behawioralne, zajmujące się psychologią rynków finansowych. Mówią one między innymi o tym, że na tych rynkach na inwestorów czyha groźny i podstępny przeciwnik. Jest nim właściwe ludzkiej naturze przesadne zaufanie do własnych umiejętności. W tym przypadku chodzi o podsycaną przez przypadkowe zyski wiarę w umiejętności spekulowania na rynkach finansowych.
Przekonanie, że można osiągnąć zyski ze spekulacji, wzmacnia częsta wiara w użyteczność analizy technicznej, której wykresy "czarno na białym" pokazują, jak zmiany cen na rynkach finansowych układają się w trendy. Widok owych trendów wzbudza przekonanie, że "coś" musi je kształtować. Wielu więc poddaje się iluzji, że trzeba tylko wiedzieć, "co", by na spekulacji osiągnąć zyski.
Przedstawiciele finansów behawioralnych negują skuteczność analizy technicznej. Widzą w niej jedynie to, że ludzie chcą widzieć prawidłowości w losowym biegu zdarzeń. Wskazują, że nie da się odróżnić wykresów będących produktem generatorów liczb losowych od wykresów odzwierciedlających rzeczywiste zmiany indeksu cen na giełdzie. Lubią pokazywać, jak łatwo na wykresach będących produktem generatorów liczb losowych można dopatrzyć się wszystkich "formacji", o których mówi analiza techniczna.
Wiara w użyteczność analizy technicznej bierze się stąd, że wyróżniane przez nią "formacje" pełnią rolę tyczek mających pomóc inwestorom odnaleźć drogę we mgle otaczającej ich dojmującej niepewności. Nie są to jednak tyczki takie, jakie stawia TOPR w górach, dzięki którym rzeczywiście można odnaleźć we mgle właściwą drogę. Tyczki analizy technicznej są wirtualne. Są w dużej mierze wytworem zbiorowej psychologii rynku. Inwestorzy wierzą jednak, że mogą one wskazać, dokąd podąży tłum, a za nim cena. Wierzą w to tym bardziej, że wiara tego rodzaju czasami rzeczywiście przeradza się w samospełniającą się przepowiednię.
Psychologia rynków finansowych zakłada, że o krótkoterminowych zmianach cen papierów wartościowych decydują stadne i często irracjonalne zachowania inwestorów. Charakterystyczne jest jednak, że skłonność do zachowań stadnych cechuje nie tylko drobnych inwestorów, którzy zawierają transakcje pod wpływem panującego na rynku nastroju chwili i zasłyszanych na nim pogłosek. Stadnie zachowują się także fundusze inwestycyjne. Tego przyczyny nie leżą jednak już w głębi ludzkiej natury. Są bardzo prozaiczne. Zarządzający funduszami nie chcą wypaść gorzej niż ich koledzy po fachu. Lepiej więc stracić z innymi, niż ryzykować własną strategię w świecie, w którym wszystko jest niepewne. Jeśli stracimy ze wszystkimi, to tylko rynek będzie winny. Poza tym, zawsze jest ryzyko, że zarządzający innymi funduszami wiedzą "o czymś" więcej niż my wiemy. Lepiej więc robić to samo, co oni, bo a nuż okaże się to prawdą.
Zachowania stadne są typowe dla rynków finansowych. Nie da się ich całkowicie wyeliminować w warunkach niepewności, jaka charakteryzuje inwestowanie na rynkach finansowych. Niemniej obowiązujące w Polsce przepisy (duża częstotliwość ocen funduszy emerytalnych i ruchoma podłoga wymaganej minimalnej stopy zwrotu) sprawiają, że w przypadku krajowych funduszy emerytalnych skłonność do zachowań stadnych jest szczególnie silna. Istniejące regulacje przekształcają je w stado związanych ze sobą słoni, z których żaden nie ma pełnej swobody obrania własnego kierunku marszu.
Fundusze emerytalne to instytucje stworzone do długoterminowego inwestowania. Nie warto pocieszać się, że na nie w pełni jeszcze efektywnym krajowym rynku finansowym spekulacja jest relatywnie łatwiejsza. Może się to okazać w pewnym momencie groźną iluzją. Przedsmak tego dały wydarzenia, jakie miały miejsce jesienią zeszłego roku na krajowym rynku obligacji. Dlatego warto zastanowić się, co można zrobić, by fundusze emerytalne mogły skupić się bardziej na długoterminowym inwestowaniu, a mniej czuły się zmuszone do zajmowania się krótkoterminową spekulacją.
Robert Shiller, znany ekonomista amerykański, przewiduje, że wraz ze wzrostem zamożności społeczeństw i zwiększającymi się możliwościami grania na giełdzie przez Internet, rynki finansowe zaczną pełnić także funkcję powszechnie dostępnych parków rozrywki oferujących emocje, jakie dają gry hazardowe. Rynki finansowe mają tę przewagę nad prawdziwą ruletką, że stwarzają iluzję, iż można przewidzieć, co się zdarzy. Wielu podda się tej iluzji, ale ludzie będą zabawiali się w spekulację na własny rachunek i na własne życzenie.
ANDRZEJ SŁAWIŃSKI