1. Streszczenie

Niniejsze opracowanie przedstawia kluczowe zagadnienia związane z proponowanym przez Ministerstwo Pracy i Polityki Społecznej powierzeniem jednemu funduszowi publicznemu zadań związanych z ustalaniem wysokości emerytur, administrowaniem wypłatami oraz inwestowaniem środków emerytalnych.

Ostateczna ocena projektu jest negatywna. Należy tu przypomnieć, że jednym z podstawowych założeń reformy emerytalnej było to, by każdemu z ubezpieczonych zapewnić prawo do swobodnego wyboru dostawcy tej części emerytury, która pochodzi ze środków gromadzonych w OFE i aby miała ona charakter produktu finansowego. Wynikało to z przekonania, że tylko dzięki rynkowej konkurencji, poddanej oczywiście odpowiedniemu nadzorowi, można zapewnić bezpieczeństwo i odpowiednio efektywne zarządzanie kapitałem emerytalnym, chroniąc system emerytalny przed destabilizacją.

Doświadczenia międzynarodowe jednoznacznie potwierdzają, że efektywność inwestycyjna publicznie zarządzanych funduszy emerytalnych jest niższa niż funduszy prywatnych. Fundusze publiczne narażone są też na inne ryzyka wynikające z bezpośredniej ingerencji państwa w rynek kapitałowy. Dlatego też, opracowanie sugeruje wykorzystanie doświadczeń dojrzałych rynków prywatnych i stworzenie systemu wypłat emerytur ze środków zgromadzonych w OFE, w którym prywatne instytucje konkurują o środki emerytalne, państwo zaś nadzoruje rynek dążąc do maksymalnej przejrzystości systemu oraz obniżania kosztów bezpośredniego marketingu.

Na podstawie badań literaturowych zidentyfikowano szereg zagrożeń związanych z proponowanym projektem. Są to:

·         konsekwencje potencjalnego błędu oceny parametrów aktuarialnych (skala finansowa potencjalnych błędów; liczba emerytów, których będzie to dotyczyć; konieczność występowania bezpośrednich gwarancji państwa) oraz możliwość wywierania presji politycznej związanej z finansowaniem deficytu funduszu (zmiany w parametrach aktuarialnych, przenoszenie kosztów deficytu na dalsze pokolenia);

·         możliwość wystąpienia niskich stóp zwrotu w przyszłości na skutek trudnych do uniknięcia wpływów politycznych przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych (finansowanie deficytu budżetowego, inwestycje społeczne), braku odpowiednich mechanizmów motywacyjnych, trudności ze zdefiniowaniem zakresu odpowiedzialności zarządu, a także – prawnych ograniczeń finansowych związanych z odpowiednim wynagrodzeniem specjalistów w sektorze publicznym;

·         realizacja celów nie-emerytalnych kosztem emerytów – potencjalny konflikt interesów emeryci-państwo (pozostali podatnicy);

·       możliwość obniżenia efektywności funduszu na skutek braku konkurencji – w przypadku rozwiązań prywatnych istnieje możliwość stworzenia zapisów ustawowych, skutecznie ograniczających koszty działań marketingowych;

·         ingerencja państwa jako akcjonariusza w obszarze ładu korporacyjnego - możliwość nieoptymalnego oddziaływania na zarządzanie spółek znajdujących się w portfelu inwestycyjnym; z kolei brak korzystania z prawa do głosu przekładałby się na obniżenie sprawności zarządzania kapitałem w gospodarce i obniżenie efektywności rynków kapitałowych;

·        wpływ publicznego funduszu emerytalnego na rynek kapitałowy z racji wielkości zarządzanych środków – wysoki poziom kosztów aktywnego zarządzania związanych z rozmiarem transakcji (niekorzystne oddziaływanie na cenę w transakcji jednorazowej lub koszty związane z rozkładaniem transakcji na mniejsze transze; długość okresu potrzebnego na zmianę struktury portfela) i wpływem na giełdę (etatyzacja znaczącej części aktywów prywatnego rynku kapitałowego); w przypadku zarządzania pasywnego – obniżanie efektywności informacyjnej giełdy (wpływ na indeks/benchmark);

·        ponowne przejęcie przez państwo odpowiedzialności za emerytury w systemie kapitałowym – odwrót od reformy, nieodpowiedzialny sygnał w stronę społeczeństwa, obniżenie stabilności finansowej Polski i jej wiarygodności u partnerów zagranicznych.

 

Korzyści proponowanego projektu w świetle argumentów wysuwanych przez autorów projektu, jak również analizowanej literatury przedmiotu to:

·         oszczędności związane z rozłożeniem kosztów stałych na większą liczbę uczestników oraz uniknięciem kosztów marketingowych (argument wysuwany przez autorów projektu);

·         bezpieczeństwo emerytur związane z bezpośrednią gwarancją Skarbu Państwa (j.w.);

·         możliwość kształtowania polityki gospodarczej oraz osiągania celów innych niż emerytalne (np. cele społeczne, czy cele związane z rozwojem danego regionu – argumenty obecne w literaturze);

·         rozwiązanie problemu małej liczby klientów w pierwszych latach funkcjonowania systemu oraz problemu nierównomiernego rozkładu płci, który by wystąpił w przypadku wypłacania świadczeń przez wiele instytucji emerytalnych (zagadnienie podnoszone przez ekspertów krajowych).

Wiele z przedstawianych powyżej zalet publicznego funduszu emerytalnego ma jednak ograniczony, bądź wręcz iluzoryczny charakter. Przeważyć mogą za to koszty wywołane ingerencją państwa w rynek kapitałowy.

Z przeprowadzonych badań wynika, że nigdzie na świecie nie funkcjonuje monopol państwowy na rynku powszechnych kapitałowych rent dożywotnich. Propozycja Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej ma więc charakter eksperymentu na skalę światową. Z doświadczeń międzynarodowych ponadto wynika, że publiczny system wypłat i administrowania środkami emerytalnymi przez jedną instytucję powoduje, że rośnie ryzyko inwestycyjne, wynikające zarówno z natury transakcji tak dużymi aktywami, jak i wpływu na giełdę oraz wartość informacyjną indeksów. Decyzje inwestycyjne publicznego funduszu mogą również kształtować się pod naciskiem politycznych czynników pozaekonomicznych, co nie musi być korzystne dla finansowych interesów emerytów. Brak bezpośredniej konkurencji innych podmiotów o takim samym celu i charakterze nie będzie wpływał mobilizująco na zarządzających i utrudni obiektywną ocenę osiąganych efektów.

Powierzenie zarządzania i wypłacania emerytur z II filara jednej instytucji zwiększa zagrożenie niewłaściwego oszacowania długości dalszego przeciętnego trwania życia emerytów w skali całego rynku. Obecność konkurujących firm komercyjnych powoduje, że ryzyko błędu aktuarialnego odnosi się tylko do klientów podmiotu, który błąd popełni, a koszty ponoszone są w pierwszej kolejności przez jego prywatnych akcjonariuszy. W instytucji publicznej pojawić się może chęć przerzucania konsekwencji finansowych na podatników.

 

2. Wstęp

Projekt Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej przewiduje powierzenie ustalania wysokości emerytur, administrowanie wypłatami oraz inwestowanie środków emerytalnych Zakładowi Ubezpieczeń Społecznych. Środki emerytalne na pokrycie wypłacanych emerytur byłyby zdeponowane w Funduszu Emerytur Kapitałowych (FEK), który miałby charakter publiczny. Członkowie OFE przechodzący na emeryturę, wpłacaliby do niego swój zgromadzony kapitał emerytalny, otrzymując w zamian wypłaty świadczeń emerytalnych w postaci renty dożywotniej (ang. annuity).

Projekt zakłada zatem, iż Zakład Ubezpieczeń Społecznych w ramach FEK zarządzałby środkami na pokrycie zobowiązań emerytalnych, tak jak robią to prywatne fundusze emerytalne lub prywatne instytucje ubezpieczeniowe[1]. ZUS miałby zatem do czynienia z dwoma rodzajami ryzyk: inwestycyjnym oraz aktuarialnym. Ryzyko inwestycyjne dotyczy zarządzania portfelem na rynkach finansowych. Ryzyko aktuarialne przejawia się zaś w błędnym oszacowaniu dalszego przeciętnego trwania życia – parametru, który wykorzystywany jest do ustalania wartości renty dożywotniej[2].

Podstawowymi argumentami na rzecz projektu są kwestie niższych kosztów związanych z wykorzystaniem tzw. korzyści skali (rozłożenie stałych kosztów na większą liczbę klientów) oraz bezpieczeństwo, oferowane świadczeniobiorcom przez instytucję publiczną. Należy jednak przeanalizować, czy ewentualne korzyści związane z oszczędnościami przeważą nad kosztami związanymi z niekorzystnymi konsekwencjami publicznego zarządzania środkami finansowymi.

Niniejsze opracowanie ma za zadanie przedstawić kluczowe problemy związane z powierzeniem zadania emerytalnego pojedynczej instytucji publicznej.

 

3. Korzyści i ryzyka związane z istnieniem pojedynczego, publicznego zakładu emerytalnego zarządzającego świadczeniami z filara kapitałowego

W przypadku emerytur wypłacanych z filara kapitałowego, ich wartość jest określana na zasadach rynkowych (wpływ poziomu aktualnych stóp procentowych - ile można uzyskać inwestując otrzymane od uczestnika oszczędności) i aktuarialnych (wpływ długości życia przeciętnego emeryta – jak długo należy mu wypłacać środki). Powierzenie funkcji zarządzania i wypłacania emerytur z drugiego filara jednej instytucji (bez względu na to czy jest ona publiczna, czy prywatna) stwarza ryzyko sytuacji, w której konsekwencje błędu niewłaściwego oszacowania długości dalszego przeciętnego trwania życia zostaną przeniesione na wszystkich podatników. Większa liczba uczestników rynku oznaczałaby zmniejszenie skali tego problemu. Ponieważ decyzje tych instytucji byłyby do pewnego stopnia niezależne od siebie, błędy miałyby tendencję do częściowego „znoszenia się” w skali rynku[3].

Ponadto, w przypadku firm komercyjnych, koszty błędów aktuarialnych ponoszone są najpierw przez akcjonariuszy instytucji emerytalnych, a dopiero w dalszej kolejności – w przypadku jej bankructwa – przez podatników (jeśli państwo zdecyduje się na udzielenie pomocy). W przypadku instytucji publicznej wszystkie błędy aktuarialne będą natomiast finansowane ze środków publicznych, a nie z kapitałów prywatnych.  Przy takim rozwiązaniu może występować tendencja do „przerzucania” finansowych konsekwencji błędu szacunku na przyszłych podatników.

Zdaniem autorów omawianego projektu, tworzenie publicznego systemu wypłat (administracji środkami emerytalnymi) może dać oszczędności związane z brakiem konieczności prowadzenia działań marketingowych. Obsługa świadczeniobiorców w jednej instytucji ma sens także wtedy, gdy istnieje ustawowy obowiązek stosowania jednolitych tablic życia[4]. System jednej instytucji (czy to prywatnej, czy publicznej) eliminuje ryzyko nierównomiernej struktury płci, czyli sytuacji w której, wśród klientów danej instytucji przeważać będą kobiety.

Niemniej jednak stworzenie takiego systemu przynosi w dłuższym okresie znaczące ryzyko poniesienia kosztów przez społeczeństwo, ponieważ nie daje on impulsu dla pojawienia się prywatnego konkurencyjnego rynku, na którym możliwa byłaby lepsza wycena ryzyka, przy mniejszym zaangażowaniu funduszy publicznych w postaci gwarancji[5].

Propozycja Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej zmierza do stworzenia funduszu zarządzającego rezerwami na przyznane świadczenia emerytalne. Z uwagi na ryzyka inwestycyjne i aktuarialne[6], może wystąpić ujemna różnica pomiędzy wartością zarządzanych aktywów (portfel inwestycyjny) a wartością zobowiązań (wypłacane emerytury). Instytucja prywatna musiałaby szybko taki deficyt zlikwidować, poprzez dodatkowy wkład kapitału ze strony akcjonariuszy. W przypadku instytucji publicznej istnieje możliwość, że deficyt ten będzie ukrywany. Przy braku działań zmierzających do szybkiej likwidacji deficytu, np. z uwagi na niechęć do ponoszenia bieżących kosztów niepopularnych decyzji związanych z podwyżką podatków, deficyt ten może wzrastać i być „przerzucany” na następne pokolenia.

 

4. Wady publicznego zarządzania środkami emerytalnymi

Publiczny fundusz emerytalny oferuje możliwość znaczącej obniżki kosztów operacyjnych. Czy jest ona jednak dostatecznie wysoka w porównaniu do strat związanych z niższymi długofalowymi stopami zwrotu, wywołanymi wejściem państwa na rynek kapitałowy (zob. następny punkt niniejszego opracowania)? W uzasadnieniu do „Założeń do ustawy o wypłacie świadczeń[7] ze środków gromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych (OFE)” stwierdza się, iż „W porównaniu z OFE funkcjonowanie Funduszu Rezerwy Demograficznej w strukturze ZUS jest tanie. Ze środków FRD ponoszone są wyłącznie koszty enumeratywnie określone rozporządzeniem ministra właściwego do spraw zabezpieczenia społecznego.” Koszt działań operacyjnych obniżył się w okresie 2002-2005 z 29 punktów bazowych do 7 punktów bazowych rocznie (tj. 0,07%) wartości średnich aktywów i jest – według autorów – kilkakrotnie niższy niż w przypadku OFE. Jednakże cytowany dokument przyznaje także, iż „Poza kosztami ponoszonymi bezpośrednio ze środków Funduszu, część jego kosztów ponosi ZUS. Koszty te obejmują; koszty osobowe, koszty najmu przestrzeni biurowej, inne koszty funkcjonowania biura oraz koszty innych niezbędnych usług.” Koszty te – ponoszone przez podatnika – powinny być uwzględniane przy podejmowaniu decyzji, jak ma wyglądać system zarządzania środkami emerytalnymi w Polsce. Dodatkowo, porównania kosztowe powinny brać pod uwagę długofalowy wpływ funduszu publicznego na wydajność informacyjną rynku kapitałowego i wzrost gospodarczy, jak również społeczne koszty związane z upaństwowieniem świadczeń, a tym samym – ograniczeniem prawa ubezpieczonych do podejmowania decyzji.

Podobnie wygląda argumentacja dotycząca bezpieczeństwa środków. Wybór instytucji publicznej motywowany jest chęcią wyeliminowania możliwości bankructw prywatnych instytucji oraz ryzyka dokonania błędnego wyboru przez niedostatecznie poinformowanych klientów. Jest to argument pozorny, ponieważ za bezpieczeństwo trzeba zawsze zapłacić, bez względu na formę – publiczną czy prywatną – rozwiązania. W przedstawionym przez Ministerstwo projekcie, bezpośrednim kosztem gwarancji są odpisy do funduszu rezerwowego FEK od środków osób przechodzących na emeryturę. Pośredni koszt gwarancji dotyczy konieczności sfinansowania ewentualnych strat przez podatników. Lepiej jest, jeśli gwarancje państwa są wykorzystywane do zabezpieczania działań efektywnych, niż nieefektywnych. Inwestowanie znaczących środków finansowych przez państwo jest zaś działaniem mniej efektywnym, ponieważ wiąże się z ryzykiem wystąpienia szeregu niekorzystnych zjawisk opisanych w literaturze przedmiotu. Są one przedmiotem następnych punktów tego opracowania. Rolą państwa jest eliminowanie niedoskonałości mechanizmów rynkowych – np. asymetrii informacyjnej między sprzedawcą emerytury, a nabywcą-ubezpieczonym – a nie zastępowanie tego mechanizmu poprzez publiczną produkcję usługi, która może być, przy spełnieniu określonych standardów, dostarczona przez wydajniejszy rynek prywatny. Przykład chilijski pokazuje, że jest możliwe stworzenie przejrzystego, prywatnego systemu zarządzania środkami emerytalnymi. Idąc z kolei ad absurdum, państwo, które chciałoby chronić obywateli przed konsekwencjami podejmowanych przez nich decyzji powinno na przykład stworzyć jeden, publiczny zakład ubezpieczeń, tak, aby ograniczyć koszty marketingowe i zapewnić pełne bezpieczeństwo ubezpieczonym.

Trzecim argumentem związanym z publicznym zarządzaniem środkami emerytalnymi jest możliwość inwestowania tych środków w cele społeczne oraz możliwość kształtowania polityki gospodarczej. Teza ta stoi w rażącej sprzeczności z podstawowym celem jakiegokolwiek funduszu emerytalnego, polegającym na inwestowaniu środków w najlepszym interesie członków – czyli w przypadku FEK – emerytów. Doświadczenie międzynarodowe (zob. następny punkt) pokazuje, iż inwestowanie w cele nie-emerytalne przynosi szkody emerytom. Dlatego też uregulowania ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, jak również praktyka Nadzoru w Polsce jednoznacznie traktują interes członków funduszy emerytalnych jako najwyższą i jedyną wykładnię dopuszczalności wszelkich działań prowadzonych przez fundusze emerytalne. Uregulowania odmienne, byłyby zatem krokiem wstecz.

5. Problemy związane z publicznym zarządzaniem środkami emerytalnymi – doświadczenia międzynarodowe

5.1. Rodzaje kapitałowych funduszy emerytalnych zarządzanych publicznie [8]

Można wyróżnić dwa modelowe rodzaje kapitałowych funduszy emerytalnych zarządzanych publicznie. Pierwsza kategoria funduszy występuje w częściowo kapitałowych systemach emerytalnych ze zdefiniowanym świadczeniem. Występują one w krajach o słabo rozwiniętych systemach emerytalnych, takich jak francuska część Afryki lub Bliski Wschód. Kapitałowe fundusze posiadają jednak także m.in.: Kanada, Irlandia, Japonia, Nowa Zelandia oraz Szwecja, Dania, Norwegia[9], Hiszpania i Chiny. W przypadku tych krajów, są one rodzajem funduszy rezerwowych (national pension reserve funds), czyli rezerwą demograficzną na przyszłe, zwiększone wydatki emerytalne związane ze starzeniem się społeczeństw. Tworząc fundusz rezerwowy, rząd zobowiązują się z reguły do przekazywania do niego regularnych transferów, np. z nadwyżek budżetowych. Przy czym zgromadzone środki mogą być użyte od pewnego momentu (np. 2020 r. – jak w Holandii, czy Nowej Zelandii), z chwilą wystąpienia określonego zdarzenia (deficyt w systemie – USA) lub też ich użycie nie jest na razie przewidziane (np. Japonia, Kanada). W przypadku niektórych krajów (np. Holandii, Nowej Zelandii czy USA) fundusze rezerwowe są włączone do budżetu państwa, w innych zaś (np. Kanada, Finlandia) – nie (GAO, 2005: 52-53, 8).

Drugi typ to centralnie zarządzane fundusze o zdefiniowanej składce. Fundusze takie nazywane są często funduszami zaopatrzeniowymi (provident funds). Występują najczęściej w byłych koloniach brytyjskich Afryki i Azji[10]. Największym funduszem jest Fundusz Emerytalny Pracowników (EFP) w Indiach, zaś najbardziej znanym – Centralny Fundusz Emerytalny (CPF) w Singapurze. Fundusze typu provident prowadzą rachunki indywidualne, zaś większość inwestycji jest lokowanych w obligacjach skarbowych.

Według najlepszej wiedzy autorów niniejszego opracowania, nie ma na świecie rozwiązania podobnego do tego, które proponuje Ministerstwo Pracy i Polityki Społecznej. Stawia to pytanie, czy jest sens tworzyć fundusz publiczny, który w swej charakterystyce odpowiada pojedynczej, olbrzymiej firmie ubezpieczeń na życie i narażać się na wszystkie ryzyka związane z tworzeniem pionierskich rozwiązań, gdzie koszty ewentualnych pomyłek będą ponoszone nie przez kapitały prywatne, lecz przez podatników? Tym bardziej, że na świecie funkcjonuje kilka modeli rynków produktów emerytalnych, z których doświadczeń można by skorzystać (zob. np. James et al., w druku; Cannon i Tonks, 2006; KNUiFE 2002, 2004).

 

5.2. Wyniki i strategie inwestycyjne publicznych funduszy emerytalnych na świecie

Jak wskazują badania na świecie[11], historyczne stopy zwrotu publicznych funduszy emerytalnych były niskie i znacząco gorsze od wyników systemów prywatnych. Badania Banku Światowego wskazywały w latach 1980-1990 na znacząca przewagę prywatnie zarządzanych funduszy emerytalnych, szczególnie chilijskich OFE (Rysunek 1). Fundusze zarządzane publicznie przynosiły roczne stopy zwrotu średnio o 1,8% niższe niż oprocentowanie depozytów bankowych. Jedynie w przypadku funduszy w Szwecji, Filipinach, Korei i Japonii, stopy zwrotu były wyższe  od bankowych o ok. 1% rocznie (Rysunek 2). Problem niższych stóp zwrotu dotyczył także w dużej mierze rynku emerytalnego Stanów Zjednoczonych (Rysunek 3). Coronado et al. (2003: 580) dowodzą, że biorąc pod uwagę różnice w rozmiarach tych funduszy oraz ich sposobach alokacji aktywów, plany emerytalne zarządzane publicznie uzyskiwały znacząco niższe stopy zwrotu w 1998 r.

Rysunek  1.    
Średnie realne stopy zwrotu dla wybranych funduszy emerytalnych
(zarządzanych publicznie – część górna, zarządzanych prywatnie – część dolna)

 

Źródło: World Bank (1994), cyt. za: Ostaszewski (1997).

Rysunek  2.    
Różnica pomiędzy realnymi rocznymi kapitalizowanymi stopami zwrotu funduszy emerytalnych zarządzanych publicznie a oprocentowaniem depozytów w 20 krajach

Źródło: Iglesias i Palacios (2000: Rysunek 6).

Rysunek  3.    
Wyniki inwestycyjne amerykańskich funduszy emerytalnych w latach 1968-1996. Średnie realne roczne stopy zwrotu. DB – fundusze o zdefiniowanym świadczeniu, DC – fundusze o zdefiniowanej składce

Źródło: Coronado et al. (2003, Table 1).

Iglesias i Palacios (2002: 32) zauważają, że portfele publicznie zarządzanych funduszy emerytalnych inwestowane były na dwa sposoby. W ramach pierwszej grupy, fundusze inwestowały przede wszystkim w dług rządowy lub przez niego gwarantowany oraz w depozyty bankowe. Grupa druga to fundusze inwestujące w podobne aktywa, ale w połączeniu z inwestycjami społecznymi lub rozwojowymi ETI (socially and economically targeted investments). Bardzo niewiele z badanych funduszy inwestowało w prywatne papiery wartościowe, a inwestycje zagraniczne praktycznie nie miały miejsca. Wśród inwestycji związanych z inwestycjami społecznymi, dużą grupę stanowiły lokaty lub inwestycje w nieruchomości, pożyczki na zakup mieszkań (por. Rysunek 4). Inwestowanie w ten sposób środków mających na celu finansowanie przyszłych emerytur jest nieracjonalne zarówno z punktu widzenia członków funduszu, jak i całej gospodarki. Nie przynosi bowiem wystarczająco wysokich zysków kapitałowych, które pozwoliłyby na wystarczający poziom życia na emeryturze. Natomiast w przypadku całego kraju, oszczędności funduszy publicznych praktycznie nie finansują „realnej gospodarki”. Nie są przeznaczane na projekty inwestycyjne (czy to prywatne, czy też publiczne) zwiększające przyszły dochód narodowy, lecz na konsumpcję (redystrybucję dochodów).

 

Rysunek 4.    
Alokacja aktywów publicznych funduszy emerytalnych

Źródło: Palacios and Pallares-Miralles (2000) cyt. za: Palacios i Iglesias (2002: Table 3).

Uwagi: Pogrubiona czcionka oznacza kraje posiadające fundusz zaopatrzeniowy (provident fund). Kolejność kolumn: nazwa kraju, rok, obligacje skarbowe i depozyty bankowe; pożyczki, obligacje zabezpieczone nieruchomościami; akcje i udziały; nieruchomości i inne instrumenty finansowe; aktywa ogółem.

Niskie stopy zwrotu spowodowane są głównie tym, że decyzje inwestycyjne są w znaczącej mierze polityczne i nie mają dużego związku ze stosowaniem nowoczesnej teorii portfela. Na ogół fundusze publiczne są mocno ograniczone co do sposobu inwestowania środków poprzez ograniczenia formalne (np. zakaz inwestowania w określone spółki lub kraje z przyczyn etycznych czy politycznych), jak i nieformalne (np. presja na ograniczanie inwestycji w przedsiębiorstwa prywatne na rzecz finansowania długu publicznego poprzez zakup obligacji rządowych). Cechą charakterystyczną tych funduszy jest zatem niewielka obecność na prywatnych rynkach kapitałowych. Iglesias i Palacios (2000: 29) konkludują, iż z uwagi na to, że organy zarządzające funduszami publicznymi stosują inne kryteria przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, ignorując przy tym koncepcję stopy zwrotu uwzględniającej poziom ryzyka (risk adjusted return), wyniki nie zależą zbyt wiele od umiejętności zatrudnionych tam menedżerów inwestycyjnych.

Badacze analizujący inwestycje publicznych funduszy emerytalnych wskazują na kluczowy problem jakim jest występowanie presji politycznej na decyzje inwestycyjne[12] (zob. np. World Bank, 1994). Przykładowo, indyjski fundusz EFP (Employees Provident Fund Problem) musi inwestować 90% swoich aktywów w dłużne papiery rządowe lub papiery gwarantowane przez rząd. Działalność taka przynosi niższe stopy zwrotu w dłuższym okresie. Ponadto „łatwy kredyt” (captive credit), czyli możliwość finansowania długu rządowego może prowadzić do wzrostu wydatków. Cogan (1998) przedstawia dowody ekonometryczne na istnienie takiego zjawiska w Stanach Zjednoczonych, podczas, gdy praca Von Furstenberga (1979) wskazuje na wzrost wydatków rządowych na poziomie prowincji na skutek dostarczania subsydiowanego kredytu przez kanadyjski fundusz emerytalny (Canadian Pension Plan) (Iglesias i Palacios, 2000: 35).

Problem nieobiektywnych decyzji inwestycyjnych dotyczy nawet krajów o wysokim poziomie rozwoju demokracji. Useem i Hess (1999) oraz Mitchell i Hsin (1997) przedstawiają dowody empiryczne na to, że stanowe struktury rządowe w USA wpływają na amerykańskie publiczne plany emerytalne, by dokonywały one inwestycji wspierających rozwój danego stanu (Palacios, 2002: 11).

Rysunek 5.    
Wielkość krajowych rezerwowych funduszy emerytalnych jako procent PKB, stan na rok 2003

Źródło: GAO (2005, Figure 1: 20).

Innym efektem oddziaływań natury politycznej są tzw. inwestycje motywowane ekonomicznie (ETI – economically targeted investments). Inwestycje ETI biorą pod uwagę nie tylko możliwe do osiągnięcia stopy zwrotu, ale też korzyści ekonomiczne, czy to dla lokalnej społeczności (inwestowanie w obszarze własnego stanu), czy też dla całego kraju (inwestowanie w przemysł krajowy, budowa infrastruktury itp.). W czasie kampanii prezydenckiej w 1992 roku, Bill Clinton zachęcał fundusze emerytalne do dokonywania inwestycji typu ETI. W latach 1990-tych inwestycje te stały się jedną z najbardziej kontrowersyjnych kwestii, zarówno dla prywatnych, jak i publicznych funduszy emerytalnych (Hess, 2005: 207). Przykładami są inwestycje dokonywane przez stanowe fundusze emerytalne: fundusz z Kalifornii wyłożył 375 mln USD na budowę domów jednorodzinnych w celu stworzenia tańszych mieszkań i nowych miejsc pracy; fundusz z Connecticut zainwestował 25 mln USD w lokalne przedsiębiorstwa, aby ochronić 1 000 pracowników przed zwolnieniem. Z kolei fundusz z Pensylwanii udzielał preferencyjnie oprocentowanych pożyczek hipotecznych (Hess, 2005: 208)[13].

Zwolennicy takich inwestycji argumentują, iż dają one szanse na realizację tych społecznie pożądanych projektów, które nie uzyskały środków finansowych na ich realizację. Jednakże Nofsinger zauważa, iż – zakładając, że rynki kapitałowe działają w miarę prawidłowo – sam fakt braku kapitału dla tych projektów oznacza, że potencjalny zysk nie odpowiada potencjalnemu ryzyku (Nofsinger, 1998: 87-88; cyt. w: Hess, 2005: 208, przypis 123). Inwestycje typu ETI mają na celu poprawę sytuacji publicznej na określonym obszarze geograficznym i sprawiają wrażenie, że korzyści z ich przeprowadzenia są znaczące, zaś koszty niewielkie. Niemniej jednak, koszty ponoszone przez podatników istnieją; pojawiają się jednak z opóźnieniem, w momencie, gdy koniecznym staje się sfinansowanie deficytu wywołanego przez tego rodzaju inwestycje (Nofsinger, 1998: 89; cyt. w: Hess i Impavido, 2004: 62).

Niektóre z opracowań naukowych (cyt. w: Hess, 2005: 209) wskazały na negatywny związek pomiędzy inwestycjami typu ETI a wynikami funduszu (Romano, 1993: 828-829; Nofsinger 1998: 92-94; Mitchell i Hsin, 1994: 109-110), podczas gdy inne (Munnell i Sundén, 2001: 158-159; Coronado et al., 2003: 589-590) nie znalazły statystycznej istotności tego związku.

Niemniej jednak, także Iglesias i Palacios (2002: 28-29) stwierdzają, iż interwencje rządowe polegające na nakłanianiu funduszy do dokonywania inwestycji typu ETI lub inwestycji o celach społecznych (takich jak np. finansowanie strat przedsiębiorstw państwowych) często przynoszą stopy zwrotu niższe od rynkowych. Z kolei powszechny zakaz inwestowania zagranicą stanowi inny poważny problem dla menedżerów inwestycyjnych, próbujących dywersyfikować, tzn. rozpraszać ryzyko (często znaczące) kraju macierzystego.

Niektóre państwa podjęły próby usprawnienia swoich publicznych systemów emerytalnych, w szczególności poprzez przeprojektowanie zasad zarządzania tymi funduszami (zob. punkt 5.7.). Częściowo z tego powodu, a również z uwagi na postępujące się starzenie społeczeństw i problemy ze sfinansowaniem przyszłych świadczeń, rządy zdecydowały się na zwiększenie inwestycji funduszy publicznych na rynkach prywatnych. Jednakże działania te stwarzają nowy rodzaj problemów (Iglesias i Palacios, 2002: 37), wynikających z interakcji państwa i przedsiębiorstw prywatnych na rynku kapitałowym (zob. punkt następny).

 

5.3. Ład korporacyjny. Państwo w roli właściciela

Publiczny fundusz emerytalny, który inwestuje na rynkach finansowych ma wpływ na sposób realizacji ładu korporacyjnego (corporate governance, nadzór właścicielski[14]), czyli sprawowanie efektywnego nadzoru nad posiadanymi spółkami. Z racji swoich rozmiarów fundusze emerytalne są zazwyczaj znaczącymi akcjonariuszami lub udziałowcami w przedsiębiorstwach. Duże pakiety akcji lub udziałów zapewniają kontrolę spółki. W przypadku zaś publicznego funduszu rezerwy demograficznej może on wpływać na działania największych podmiotów gospodarczych w kraju.

Inwestowanie publicznych środków emerytalnych, przyczynia się do etatyzacji znaczącej części gospodarki[15] i prowadzi do szeregu negatywnych konsekwencji (Ostaszewski, 1997) związanych z przejęciem przez państwo praw właścicielskich w prywatnych podmiotach. Jest tak zarówno wtedy, gdy państwo zachowuje się jak aktywny akcjonariusz zarządzając podległymi spółkami, jak również w przypadku, gdy państwo rezygnuje z przysługujących mu praw właścicielskich.

Aktywne podejście stwarza pokusę do kontrolowania aktywności określonych firm, bądź oddziaływania na poszczególne branże gospodarki. Występuje tu zatem konflikt pomiędzy rolą państwa jako regulatora, a jego rolą jako akcjonariusza (Iglesias i Palacios, 2002: 37). W przypadku instytucji publicznej mogą występować istotne trudności z uzyskaniem czysto rynkowego, konkurencyjnego mechanizmu nominowania i odwoływania menedżerów wchodzących w skład spółek, gwarantującego wysoką wydajność zarządzania. Z kolei powierzenie praw z głosu instytucji zewnętrznej dałoby jej potężną i darmową władzę nad spółkami (Ostaszewski, 1997).

Państwo może także świadomie zrezygnować z wykonywania mandatu akcjonariusza. Prowadzi to jednak z jednej strony do znaczącego obniżenia efektywności ładu korporacyjnego na rynku (znaczna część kapitału nie jest reprezentowana na walnych zgromadzeniach spółek) a z drugiej – do nieuzasadnionego wzmocnienia pozycji pozostałych akcjonariuszy. Identyczny efekt pojawia się w sytuacji, gdy – z uwagi na rozmiar funduszu – jego menedżerowie nie są w stanie skutecznie uczestniczyć w zarządzaniu mniejszymi spółkami.

 

5.4. Zarządzanie publicznym funduszem emerytalnym

Zarządzanie funduszami publicznymi jest podobnym działaniem jak w przypadku funduszy prywatnych, jednakże analogia ta nie jest do końca prawdziwa. Praktycznie nie ma publicznych funduszy zarządzających środkami emerytalnymi, które podlegałyby tym samym zasadom, co fundusze w sektorze prywatnym. Podobnie, nie są one pod jurysdykcją tego samego nadzorcy (Palacios, 2002: 8)[16].

Zarządzanie (ang. governance) funduszem czy też planem emerytalnym  jest definiowane jako „proces i struktury używane do kierowania i zarządzania sprawami planu emerytalnego, w zgodzie z najlepszymi interesami członków tego planu. Procesy i struktury definiują podział władzy i ustanawiają mechanizmy dla zapewnienia odpowiedzialności” (definicja kanadyjskiego Canadian Pension Plan Management za: Palacios, 2002: 8).

Palacios (2002: 8-13) omawia główne zagadnienia związane z zarządzaniem takimi funduszami. Jak już wspomniano, fundusze publiczne regulowane są aktami prawnymi, które są z reguły odmienne od przepisów obowiązujących w przypadku instytucji prywatnych. Najczęściej organami zarządzającymi jest Zarząd (board of directors) lub Rada Powiernicza (board of trustees). Często brakuje wśród nich osób posiadających odpowiednią wiedzę z dziedziny finansów, prawa lub inwestycji. Osoby podejmujące decyzje powinny ponosić za nie pełną odpowiedzialność. Bardzo trudno jest jednak zastosować tę zasadę w przypadku publicznych funduszy emerytalnych z uwagi na występowanie wpływów politycznych. Inną trudnością jest często zatrudnienie odpowiednich ekspertów – problemem mogą być tutaj ograniczenia płacowe (brak środków lub przepisy prawne). Konflikty interesów występujące pomiędzy organami rządowymi, członkami organu zarządzającego czy emerytami mogą być zmniejszane poprzez tworzenie tzw. kodeksów postępowania. Jednak Palacios (2002: 9) zauważa, że konflikty te poniekąd są wbudowane w naturę instytucji publicznej, szczególnie wtedy, gdy funkcjonariusz państwowy podejmuje decyzję, która może mieć negatywny wpływ na interesy członków. Przykładem może być narzucanie polityki inwestycyjnej przez dane Ministerstwo Finansów, np. inwestowanie w przedsiębiorstwa państwowe (celami mogą być tutaj: zapewnienie miejsc pracy, rozwój przemysłu rodzimego lub rozwój regionu) lub nabywanie obligacji skarbowych w stopniu nieuzasadnionym celami inwestycyjnymi funduszu (cel: pomoc w finansowaniu deficytu). Cele te, nie są same w sobie niesłuszne, jednakże udział funduszy emerytalnych w ich finansowaniu powinien odbywać się na zasadach komercyjnych, tzn. z ceną ustaloną przez rynek.

Kluczowym elementem w zarządzaniu funduszem emerytalnym jest określenie polityki inwestycyjnej i jej jawność (Palacios, 2002: 10-11). Zarząd powinien być odpowiedzialny za całokształt polityki inwestycyjnej, która musi być w sposób przejrzysty i jawny przedstawiona w formie pisemnej. Założenia polityki funduszu powinny określać cele długoterminowe, takie jak oczekiwana stopa zwrotu i poziom akceptowanego ryzyka, jak również jasno określać stanowisko zarządu w sprawie zarządzania korporacyjnego wynikającego z posiadanych przez fundusz akcji i udziałów i preferowanych inwestycji etycznych, społecznych lub typu ETI. Z przyczyn opisanych w poprzednich punktach opracowania, fundusz publiczny powinien mieć ograniczenia związane z inwestowaniem w krajowe obligacje rządowe, jak również dążyć do eliminacji inwestycji o celach nie-emerytalnych. Rekomendowane są zatem zabezpieczenia znacznie większe, niż w przypadku regulacji obowiązujących w systemie prywatnym. Daje to szansę na ograniczenie lub eliminację negatywnego oddziaływania dużych funduszy na lokalne rynki finansowe, zwiększenie dywersyfikacji oraz eliminację konfliktu między długoterminowymi celami funduszu a celami polityki publicznej (zob. Palacios, 2002: 10).

Polityka inwestycyjna funduszu powinna określać, czy będzie ona pasywna, czy też aktywna, jaki udział będą miały w zarządzaniu firmy zewnętrzne, jakie będą stosowane strategie zabezpieczania się przed ryzykiem inwestycyjnym. Dotyczy to także publikacji zasad wyboru zarządzających oraz oceny ich działań według dobrze zdefiniowanych, obiektywnych kryteriów. Same decyzje inwestycyjne powinny być niezależne od wpływów politycznych. Równocześnie podstawowe informacje związane z funkcjonowaniem funduszu, tj. osiągane stopy zwrotu, ponoszone koszty administracyjne powinny być dostępne dla opinii publicznej (Palacios, 2002: 11).

Iglesias i Palacios (2000: 29) zbadali dwie hipotezy dotyczące wpływu jakości rozwiązań w zakresie zarządzania funduszami publicznymi na ich wyniki inwestycyjne. Pierwsza hipoteza zakładała, że odmienność w poziomie zarządzania w danym kraju przyczyniają się do różnic w uzyskiwanych rezultatach. Druga zakładała, że już sam fakt zarządzania funduszem w sposób publiczny obniża jego wyniki. W celu weryfikacji tych hipotez zastosowano wieloczynnikową analizę regresji. Zmienną objaśnianą była stopa zwrotu brutto danego funduszu pomniejszona o oprocentowanie depozytów bankowych. Za zmienne objaśniające przyjęto indeks jakości zarządzania oraz zmienną zerojedynkową o wartości 1 w przypadku występowania zarządzania w formie prywatnej. Indeks jakości zarządzania został skonstruowany jako średnia z wartości trzech cech: wydajności systemu prawnego, wielkości biurokracji oraz korupcji[17]. Uzyskane wyniki dla 14 badanych krajów są statystycznie istotne dla obu zmiennych objaśniających i potwierdzają fakt niższych stóp zwrotu w przypadku istnienia zarządzania publicznego oraz pozytywny wpływ dobrego zarządzania na osiągane wyniki (zob. Rysunek 6):

Rysunek 6.    
Przewidywane znormalizowane stopy zwrotu w zależności od poziomu jakości zarządzania prywatnych i publicznych funduszy emerytalnych

Źródło: Mauro (1995: Fig. 6) cyt. za: Iglesias i Palacios (2002: Fig. 9).

Uwaga: Rysunek na podstawie wyników równania regresji przedstawionego powyżej. Linia ciągła – zarządzanie publiczne. Linia przerywana – zarządzanie prywatne. Oś pionowa – stopy zwrotu ponad oprocentowanie depozytów. Oś pozioma – indeks jakości zarządzania (0 – poziom najgorszy; 10 – poziom najlepszy).

Wyniki badań wskazują, że systemy zarządzane publicznie mają tendencję do osiągania gorszych wyników, niż ich prywatne odpowiedniki przy każdym poziomie jakości zarządzania.

5.5. Wpływ funduszu publicznego na rynki finansowe

Rozmiar funduszu emerytalnego daje możliwość wykorzystania korzyści skali (por. Indro et al., 1999), tzn. rozłożenia kosztów stałych (związanych gł. z administracją i infrastrukturą funduszu) na większe aktywa. Jednakże, wzrastająca wielkość funduszu może stać się w pewnym momencie przeszkodą (tzw. „kotwicą” – anchor of performance, Blake et al., 2002) w osiąganiu dobrych wyników inwestycyjnych. Zjawisko to zaobserwowane na rynku funduszy inwestycyjnych. Jako główne powody należy wymienić: trudności w zarządzaniu, malejąca krańcowa użyteczność z nabywania dodatkowych informacji związanych z rosnącą liczbą spółek w portfelu oraz silne oddziaływaniu transakcji o dużym wolumenie na poziom cen (stóp procentowych) na rynku (price impact).

Fundusz o znacznych rozmiarach musi, z konieczności, dokonywać transakcji w dużych blokach, co znacząco obniża cenę instrumentu przy transakcji sprzedaży i podwyższa – przy transakcji kupna. Alternatywnie, transakcje można rozbijać na mniejsze bloki, działanie takie wiąże się jednak z większymi kosztami transakcyjnymi (relatywnie wyższe prowizje) oraz kosztem alternatywnym, związanym z wydłużoną reakcją na daną sytuację rynkową (tzw. koszt czekania – cost of waiting). Damodaran (2003, rozdział 5) cytuje pracę Leinwebera, która – na podstawie badań 13 651 transakcji o wartości 2 miliardów USA przeprowadzonych w 1991 r. przez największe pracownicze plany emerytalne – wskazuje na słabą zależność pomiędzy wielkością transakcji a kosztami transakcyjnymi. Koszty netto związane z obrotem instrumentami są największe w przypadku skrajnych transakcji, tj. najmniejszych i największych, przy czym straty związane z przeprowadzaniem największych transakcji są jednak najwyższe (zob. Rysunek 7).

Rysunek 7.    
Koszty netto (w punktach bazowych) transakcji giełdowych  w zależności od jej rozmiaru

Źródło: Damodaran (2003: rozdział 5).

Uwaga: Punkt bazowy = 0,01 %. Oś pozioma – wielkość transakcji w tysiącach sztuk, kolejność rosnąca.

 

Negatywny wpływ wielkości funduszu inwestycyjnego na jego wyniki inwestycyjne był przedmiotem wielu badań empirycznych. Jednym z najważniejszych opracowań, potwierdzających istnienie tej zależności są badania Chen et al. (2004). Autorzy wskazują, iż stopy zwrotu funduszy, zarówno w kategoriach brutto, jak i uwzględniających opłaty, maleją wraz ze wzrostem funduszu. Efekt ten jest tym silniejszy, im niższy jest poziom płynności funduszu, co sugeruje, że negatywny wpływ wielkości na wyniki instytucji będzie występował znacznie silniej w przypadku funduszy inwestujących w małe i niepłynne papiery wartościowe (Chen et al, 2004).

Wydaje się zatem, że w przypadku dużego funduszu publicznego w Polsce może wystąpić problem związany ze zmniejszoną efektywnością inwestycyjną. Ponadto, fundusz o znacznych rozmiarach będzie wpływał na sytuację na rynku. W przypadku inwestowania pasywnego istotnym zagadnieniem jest wielkość funduszu publicznego w relacji do rynku. Zarządzanie pasywne oferuje szereg korzyści związanych z unikaniem kosztów transakcyjnych i strat związanych z oddziaływaniem na ceny, jednak warunkiem niezbędnym jest istnienie tzw. efektywności informacyjnej na rynku[18]. W przypadku, gdy zbyt duży fragment rynku jest zarządzany pasywnie, znaczna część kapitału pozostaje poza kontrolą arbitrażu cenowego[19], co obniża zdolność rynku do korygowania niewłaściwych wycen, redukując efektywność informacyjną rynku. W efekcie strategia pasywna traci sens. Inwestowanie pasywne ma zatem sens związany z niskimi kosztami, ale tylko pod warunkiem istnienia dostatecznie dużej grupy inwestorów aktywnych, zapewniających rynkowi odpowiednią wycenę oraz płynność.

W przypadku FEK nie jest znana docelowa struktura portfela aktywów. Można przypuszczać, iż – ze względu na naturę zobowiązań emerytalnych oraz duże wymagania związane z bezpieczeństwem lokowanych środków – znaczącą (jeśli nie dominującą) pozycję będą miały w nim obligacje skarbowe (oraz ewentualnie obligacje przedsiębiorstw i obligacje rządów zagranicznych). Państwo ma monopol na emisję obligacji skarbowych. Posiada więc znaczącą możliwość kształtowania cen na te instrumenty zarówno poprzez dostosowanie wielkości emisji (manipulowanie wielkością „produkcji” przy sztywnym popycie) jak również możliwości kształtowania popytu na te instrumenty poprzez przepisy regulacyjne (możliwość tworzenia wymogów inwestycyjnych generujących popyt na skarbowe instrumenty dłużne). Zazwyczaj, państwo ogranicza wielkość podaży instrumentów na rynku. Przy sztywnym popycie zgłaszanym przez instytucje emerytalne, sytuacja taka oznacza wzrost cen i obniżenie kosztów obsługi długu. Mamy zatem do czynienia z konfliktem interesów państwa i emerytów – państwo, wpływając na rynek obligacji[20], mogłoby finansować się taniej. Proces ten odbywałby się jednak kosztem emerytów. Jak wspomniano, monopol państwowy w omawianym segmencie rynku obligacji mógłby być potencjalnie chroniony dodatkowo przez limity inwestycyjne FEK, ograniczające rodzaj możliwych emitentów oraz udział emitentów innych niż skarb państwa. Bardzo ważnym jest zatem określenie, czy zarządzający środkami emerytalnymi będą mieli możliwość wychodzenia na rynki zagraniczne. W przypadku zarządzania publicznego, rozwiązanie takie wydaje się być mało prawdopodobne.

Na tym tle, na podkreślenie zasługują aktualne rozwiązania prawne i praktyka Nadzoru w systemie polskim. Interes członka funduszu, jako wyłączne kryterium oceny działań instytucji emerytalnych jest bardzo wyraźnie wyeksponowane w ustawie o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych. To właśnie interes przyszłych emerytów jest podstawą dla Nadzoru do przyznawania i wycofywania licencji na działalność powszechnych towarzystw emerytalnych (art. 57, 62). Interes członków OFE jest także nadrzędny dla instytucji finansowych współpracujących z

funduszami (np. depozytariuszy – art. 64). Państwo określa limity inwestycyjne, biorąc pod uwagę interes ubezpieczonych (art. 151, 155) oraz narzucając sankcje na instytucje (art. 204, 204c) lub osoby (art. 217) działające na szkodę przyszłych emerytów.

 

5.6. Makroekonomiczny wpływ publicznego funduszu emerytalnego

Przeniesienie zobowiązań związanych z emeryturami ponownie na państwo jest krokiem wstecz w stosunku do założeń reformy. Dodatkowo, „kwestia poziomu przyszłych emerytur przestaje być kwestią ekonomiczną i staje się ponownie polityczną”[21]. Państwo ponownie zwiększa zatem swoje zaangażowanie w tym obszarze, co postawi pod znakiem zapytania długoterminową stabilność finansową. Należy podkreślić, że Polska jako jeden z niewielu krajów, dzięki przeprowadzonej nowoczesnej reformie emerytalnej, została zakwalifikowana przez Komisję Europejską do krajów o niskim poziomie ryzyka związanego z długoterminową stabilnością finansów publicznych. Długoterminowy (fiskalny) wpływ starzenia się społeczeństwa jest najniższy w całej Unii Europejskiej (Komisja Europejska, 2006). Zaciągnięcie dodatkowych zobowiązań emerytalnych przez państwo i związana z tym emisja dodatkowych obligacji skarbowych musi obniżyć jego standing finansowy, co z kolei może prowadzić do niekorzystnej wyceny długu publicznego w przyszłości i wyższych kosztów jego obsługi. Osobną kwestią jest kwalifikacja zobowiązań FEK w świetle wymagań układu z Maastricht.

 

5.7. Możliwości ograniczenia problemów związanych z publicznym zarządzaniem środkami

Prezentowana literatura (Weaver, 2001, Palacios, 2002; Mc Culloch i Frances, 2003; Hess i Impavido, 2004) wskazuje na możliwość dokonania znaczących ulepszeń w stosunku do publicznych funduszy emerytalnych. Główne działania dotyczą stworzenia odpowiedniego systemu zarządzania funduszem poprzez zaprojektowanie niezależnych, nie podlegających wpływom politycznym zasad nominowania, oceny i motywowania kadry zarządzającej. Istotnym problemem jest rozwiązanie kwestii reprezentacji interesów wszystkich zainteresowanych stron. Przykładowo, jeśli chodzi o amerykańskie publiczne fundusze emerytalne o zdefiniowanym świadczeniu, Hess (2005) jest zwolennikiem stworzenia odpowiednich mechanizmów zarządczych. Jego zdaniem, problemy politycznego oddziaływania na publiczne fundusze emerytalne nie dotyczą – jak sugerują krytycy - aktywności akcjonariuszy lub inwestowania etycznego, lecz tego, że rządy używają aktywów tych funduszy do rozwiązywania problemów budżetowych. Stworzenie odpowiednich zasad nominowania, rozliczania członków zarządu, jak również zdefiniowanie roli zarządzających oraz zagwarantowanie ich niezależności decyzyjnej może pomóc w uzyskiwaniu wyższych stóp zwrotu (Hess, 2005: 219).

Drugim obszarem, związanym nierozerwalnie z systemem zarządczym, jest określenie nowej polityki inwestycyjnej. Przykładowo, fundusz w Irlandii ma ustawowy zakaz inwestowania w krajowe obligacje rządowe, podczas gdy norweski fundusz ropy naftowej (NGPF, Norwegian Government Petroleum Fund) musi inwestować całość swoich środków w zagraniczne papiery wartościowe 42 krajów i w 31 walut[22] (GAO, 2005: 52-53). Również fundusz w Nowej Zelandii inwestuje globalnie i nie lokuje zbyt dużo środków w krajowe papiery skarbowe[23].

Jednakże tendencje te, jakkolwiek ważne w zakresie tworzenia nowoczesnych rozwiązań zarządczych, nie mają bezpośredniego przełożenia na sposób inwestowania środków. W przypadku Polski, zagadnienie nie dotyczy bowiem reformowania istniejącego funduszu publicznego, mającego charakter rezerwy demograficznej, lecz przyszłego Funduszu Emerytur Kapitałowych, którego trzonem będą z definicji papiery skarbowe. Dlatego też sposób i warunki inwestowania w dużej mierze będą zależały od państwa i nie wydaje się, by  przejmowanie usług zarządzania inwestycyjnego przez regulatora było konieczne. Sukces emerytów i wysokość ich przyszłych świadczeń zależeć będzie od sposobu określenia ram inwestycyjnych, dopuszczalnego poziomu ryzyka i zapewnienia konkurencji kosztowo-jakościowej. Wszystkie te elementy leżą zaś w domenie państwa.

 

6. Podsumowanie

W opracowaniu przedstawiono bilans potencjalnych zagrożeń i korzyści związanych z powierzeniem zarządzania środkami emerytalnymi instytucji publicznej. Ogólna ocena dotycząca propozycji Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej jest negatywna. Głównym argumentem jest niższa efektywność działań instytucji publicznej, wynikająca z jej  podatności na wpływy polityczne (problem obserwowany także w krajach o wysokim poziomie rozwoju demokracji), problemów organizacyjno-zarządczych (sposoby nominowania na stanowiska zarządcze i egzekwowanie wyników) oraz niższego doświadczenia instytucji publicznej w zarządzaniu ryzykami aktuarialnym i inwestycyjnym. Należy zadać sobie pytanie, czy rzeczywiście ZUS jest instytucją, zdolną do podjęcia się tych zadań oraz czy koszty jego działań, rozumiane jako suma kosztów bezpośrednich i kosztów dotykających wszystkich podatników, będą niższe niż w przypadku rozwiązań opartych na konkurencji wielu instytucji. Brak konkurencji to w dłuższym okresie monopol usługowy, ze wszystkimi tego negatywnymi konsekwencjami. Problemami trudnymi do pogodzenia wydają się być konflikty interesów typu: państwo-emeryci, regulator-akcjonariusz, nadzorca-usługodawca, które są immanentną cechą rozwiązań opartych na ingerencji państwa.

Zamiast oferować kolejną usługę o charakterze publicznym, Państwo powinno położyć nacisk na wspomaganie mechanizmów rynkowych stwarzając odpowiedni system regulacji i nadzoru. System taki może skutecznie eliminować niepotrzebne koszty marketingowe oraz znacząco obniżać poziom ryzyka niewypłacalności, bez konieczności angażowania znaczących kapitałów państwowych jako gwarancji bezpośrednich. Sposobem redukcji kosztów może być także przekazanie Zakładowi Ubezpieczeń Społecznych technicznej strony wypłat (bez powierzania ryzyka aktuarialnego i inwestycyjnego), co ułatwi także kontrolę wysokości świadczeń dla celów wypłaty emerytury minimalnej. Można też rozważyć, wykorzystując częściowo doświadczenia szwedzkie, taki system, w którym to nie akwizytorzy będą pozyskiwać klientów do instytucji wypłacających emerytury, ale sam klient, wyposażony w rzetelną wiedzę o tym, jaką wartość świadczenia za zebrany kapitał oferuje mu każdy z usługodawców, będzie dokonywał wyboru. Pośrednikiem w dostarczaniu informacji potrzebnych klientowi może być, podobnie jak w Szwecji, instytucja publiczna.

Stworzenie konkurencji powinno w dłuższym okresie przynieść znaczące korzyści. Przykładem jest tutaj odpowiednio nadzorowany przez państwo, powszechny prywatny rynek wypłat emerytalnych w Chile. Świadczenia oferowane w tym systemie są relatywnie wyższe (wg tzw. współczynnika money worth, por. James et al, w druku) niż na rynku angielskim. Jednym z możliwych rozwiązań jest sięgnięcie po wzorzec z tego kraju.

Autorzy niniejszego opracowania wyrażają pogląd, iż system wypłat musi być stworzony jak najszybciej, jednakże brak czasu nie może być argumentem za wprowadzaniem rozwiązań prowizorycznych, a takim będzie stworzenie systemu publicznego bez odpowiednich konsultacji merytorycznych i społecznych.